| 我国证券市场发行方式的演变 |
民生证券研究所 袁绪亚 田东红 上海证券报 钟大举 2005年1月26日 我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程，1991年和1992年采用限量发售认购证方式，1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式，此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、二级市场配售发行等方式。发行方式的演变大致经历了五个阶段。 ◆第一阶段固定价格 证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行,定价没有制度可循。证券市场建立初期,即90年代初期,公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权,基本上由管理层确定,大部分采用固定价格方式定价。从1994年开始,我国进行发行价格改革,曾在一段时间内实行竞价发行,当时由于股票市场规模太小,股票供给与需求极不平衡,股票发行定价往往较高,只有四家公司试点,以后没有再使用。 ◆第二阶段相对固定市盈率定价 证券法实施以前(1996-1999年),新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法,新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定。在此期间,由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩,发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节,造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异,新股上市当天有50~250%的涨幅,由此导致一系列问题。由于一级市场与二级市场的利差,使新股风险加大,新股一进入二级市场市盈率就较高,持股风险加大。 ◆第三阶段累计投标定价 1999年7月1日生效的《证券法》规定,股票发行价格由发行人和承销商协商后确定,表明我国证券市场在价格机制上,向市场化迈进了一大步。此后的《关于进一步完善股票发行方式的通知》,对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定,要求发行人和承销商在协商定价时,机构投资者也要参与定价。当然这种定价也要通过证监会的审核。从《通知》中可以看出,新股发行定价可以超出发行价格区间,但是超出量的界限并没有明确。在市场运行中,创新出累计投标的新股发行定价方式。2001年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》,明确了累计投标定价方式。 ◆第四阶段控制市盈率定价 2001年下半年,股市大幅下挫,上半年所有按市场定价发行的新股几乎都跌破了上市首日的收盘价,使投资者承担了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发行的种种弊端,于是在2001年下半年,在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率定价方式相比,新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10%；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内,通过累计投标询价,决定股票的发行价格,因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。从发行市场的实际运作情况看,首次公开发行的市盈率基本保持在18倍左右。 ◆第五阶段初步询价和累计投标询价 2004年12月11日,证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号———对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》。这两个文件于2005年1月1日起实施。询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者( Q F I I)等六类机构。 主要内容为： 询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者( Q F I I)等六类机构；向询价对象配售股票的比例为:公开发行数量在4亿股以下的不超过20%；在4亿股以上(含4亿股)的不超过50%；询价对象应承诺将累计投标询价获配的股票锁定在3个月以上；目前通过发审会审核、等待发行的公司,都必须采用询价方式发行。 (民生证券研究所 袁绪亚 田东红 ) |
