| 询价制度下新股估值与收益 |
民生证券研究所 袁绪亚 田东红上海证券报 钟大举 2005-01-21 随着第一家华电国际的询价发行,询价发行制度开始正式实施,新股发行市场化成为必然,这种市场机制的变化将对一二级市场的投资带来明显的改变。 询价发行制度下对发行定价的估值 询价制度实施后的市场化发行,新股发行价是发行人、保荐机构、询价机构互相博弈、激烈竞争的结果,必然会出现高发行价、高市盈率,也会出现低发行价、低市盈率。一般来说,资产质量好、盈利前景乐观的优质公司会高价、高市盈率发行,资产质量一般、盈利前景一般的普通公司可能出现低发行价、低市盈率。 虽然新股发行价不再由证监会确定,发行市盈率也不再是固定的20倍。但由于市盈率作为经典的估值方法,并不会因此被抛弃。只是在定价的过程中,会更合理地计算市盈率,在不同行业会采用不同的收益率标准,并更注重动态市盈率的计算和考虑。 在询价发行制度下,发行市盈率计算标准有所不同。新的发行市盈率是“发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市盈率时,每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算”,市盈率计算的股本不再是加权计算,会有所加大,并且用非经常性损益包装净利润的伎俩也行不通。 原来上市公司发行价格的确定,实质上也遵照了一定的价值评估,只是在一些硬性的指标上未完全市场化。考虑到发行制度的改变并不是对原来上市公司发行的完全否定,在发行定价的实质上必然会有一定的延续,我们对以前发行的新股按新制度下的标准进行分析,来推断可能的发行价的估值。 1、发行市盈率的变化趋势 对2000年至今发行的400多只新股进行统计,对各年新股发行市盈率进行算术平均,会看到发行市盈率呈一种明显的下降趋势,发行市盈率逐步降低,但降低的幅度逐步在减小。说明即使在非市场化发行制度下,市场发行的市盈率水平同样和所处的市场环境阶段密切相关,在市场低迷时发行市盈率明显降低,市场高涨时发行定价同样会偏高。历年来发行市盈率统计数据见表1。 2、近年发行的实际市盈率分析 按新制度下的计算方法,新的发行市盈率如前介绍,把其值作为实际市盈率,对2004年发行的新股进行统计分析。(见表2)统计显示,在2004年的新股发行中,实际发行市盈率平均在27倍左右,但实际市盈率差别比较大,最低的济南钢铁市盈率近10倍,而最高的两面针实际市盈率高达61倍多。说明目前发行的实际市盈率并不是所说的固定20倍。在已有的发行制度中,实际发行市盈率波动已很大。但平均水平基本控制在20-30倍之间。 根据以上的实际发行收益率统计分析结果,预计在新的询价发行制度下,2005年发行新股的实际市盈率平均仍会维持在20倍以上,但重心会有所降低,同时,由于市场化的发行,个股的发行定价会和二级市场的走势更加贴近,个股实际发行市盈率的差异也会更大。发行人、保荐机构、询价机构之间的互相博弈、激烈竞争的结果,加上对不同上市公司的增长性的不同判断,必然会出现高发行价、高市盈率和低发行价、低市盈率并存的局面。 表1 2000年以来各年平均发行市盈率 年份 发行市盈率ⅰ 发行市盈率ⅱ 公告发行市盈率 2000 25.92 26.26 33.61 2001 27.81 31.82 32.53 2002 20.60 20.23 19.40 2003 18.77 19.16 18.22 2004 17.37 18.23 17.41 注：发行公告市盈率指招股说明书公告的市盈率；发行市盈率ⅰ：指发行价/发行前一年的每股收益；发行市盈率ⅱ：指发行价/发行前一年的扣除非经常性损益的每股收益 表2 2004年新股发行市盈率统计 股票代码 证券简称 公告发行市盈率(倍) 实际发行市盈率(倍) 600022 济南钢铁 7.66 10 002024 苏宁电器 11.26 15.38 600991 长丰汽车 13.06 16.21 002015 霞客环保 10.18 17.81 002035 华帝股份 12.31 18.04 002009 天奇股份 10.44 18.46 600594 益佰制药 13.09 18.66 002038 双鹭药业 19.23 19.23 002014 永新股份 14.12 19.19 600444 国通管业 10.48 19.61 600971 恒源煤电 12.81 19.71 002010 传化股份 15.11 20.02 002012 凯恩股份 14.65 20.26 002027 七喜股份 15.55 21 002004 华邦制药 16 21.33 600143 金发科技 15.36 21.54 600965 福成五丰 15 21.9 600993 马 应 龙 13.43 21.99 600960 滨州活塞 15.69 24.72 600491 龙元建设 16.42 22.39 002022 科华生物 15.8 23.18 002037 久联发展 15.26 23.79 600497 驰宏锌锗 14.09 25.03 600035 楚天高速 16.67 23.83 600997 开滦股份 17.07 24.65 600981 江苏纺织 17.83 24.87 2013 中航精机 14.93 24.88 600983 合肥三洋 18.18 24.94 600325 华发股份 17.49 25.11 2001 新 和 成 16.35 25.28 600493 凤竹纺织 19.59 27.05 600978 宜华木业 18.4 25.3 2029 七 匹 狼 17.91 25.35 600479 千金药业 17.46 25.73 2017 东信和平 18.42 25.7 2018 华星化工 18.19 26.28 2031 巨轮股份 18.82 25.76 2028 思源电气 19.31 25.9 2034 美 欣 达 17.91 26.32 2025 航天电器 15.32 26.04 600984 建设机械 18.82 26.24 600463 空港股份 18.75 26.25 2003 伟星股份 19.92 27.7 600975 新 五 丰 16.73 26.68 2030 达安基因 19.73 26.78 600986 科达股份 20 27.75 2020 京新药业 19.82 27.16 2026 山东威达 18.19 27.29 600467 好 当 家 18.42 27.63 600961 株冶火炬 19.89 27.65 600973 宝胜股份 18.57 29.71 2008 大族激光 20 27.96 2006 精工科技 17.16 28.07 2005 德豪润达 20 28.17 600992 贵绳股份 16.8 29.29 600963 岳阳纸业 15.93 28.69 600387 海越股份 20 28.7 600421 春天股份 20 29.89 600990 四创电子 19.83 30.28 600969 郴电国际 19.57 29.67 600988 东方宝龙 19.32 29.17 2007 华兰生物 19.95 29.66 2002 江苏琼花 20 29.4 600438 通威股份 15.72 29.81 600461 洪城水业 19.43 30.23 600543 莫高股份 17.75 29.81 600405 动 力 源 19.74 30.14 600967 北方创业 16.74 30 600284 浦东建设 17 30.03 600452 涪陵电力 20 30.19 600980 北矿磁材 20 30.58 600982 宁波热电 17.5 31 600966 博汇纸业 18.67 31.06 600987 航民股份 18.95 31.09 600482 风帆股份 20 31.16 2032 苏 泊 尔 16.19 31.35 2036 宜科科技 20 31.37 2021 中捷股份 19.86 31.63 600995 文山电力 16.08 31.65 600470 六国化工 17.8 31.79 2011 盾安环境 19.03 31.91 600410 华胜天成 19.79 31.97 600985 雷鸣科化 17.86 32.14 600420 现代制药 18.7 32.5 600495 晋西车轴 19.97 32.67 600455 交大博通 19.95 32.7 2023 海特高新 19.48 32.93 2033 丽江旅游 19.17 34.15 600979 广安爱众 20 32.98 600962 国投中鲁 19.94 33 600976 武汉健民 20 36.79 2016 威尔科技 17.44 34.33 2019 鑫富股份 18.22 37.44 600483 福建南纺 20 37.67 600114 宁波东睦 13.89 38.21 600572 康 恩 贝 20 41.59 600249 两 面 针 19.96 61.18 算术平均 17.41 27.62 询价制度下对机构投资者的“锁定期”要求分析 新的询价制度则要求在网下对特定的投资群体询价,并有询价对象需全额交款,规定询价对象申购到的股票必须至少锁定3个月以上。锁定期的规定,要求询价对象尽可能的准确评价发行人的价值,高估发行人的价值,必会带来严重的套牢。而压低发行人的价值,很可能申购不到新股,从而失去获利的机会。在询价制度下,机构投资者的锁定期长短、以及锁定期解除后,会为股票走势带来的影响有多大,能影响机构投资者的收益有多大,将成为机构投资者特别关心的目标。针对这一问题,我们把2000年以来所有在发行上市新股同时进行机构投资者配售的个股进行统计分析。 2000年以来,发行上市的新股同时进行机构投资者配售(含战略投资者配售)并确定一定持有期限的上市公司近40家,限定持股期限大多6个月以上,持有期3个月的仅两家。为较好说明问题,我们建立持有期涨幅(以限定持有期到期日的收盘价相对上市首日收盘价的涨幅计算)和持有期收益(以限定持有期到期日的收盘价相对发行价的涨幅计算)两个指标进行分析。首先分析持有期收益率(为简化计算,不考虑占用资金的资金成本,下同)。在近40家上市公司中,机构投资者的持有期收益均较高,最高的广汇股份持有期6个月收益高达524.7%；最低的闽东电力持有期3个月收益也达到18.96%。应该说,从历史上对机构投资者配售新股的结果看,机构投资者都有较好的收益,机构投资者比较欢迎。 其次,分析持有期涨幅。从持有期涨幅来看,近40家上市公司的持有期涨幅并没有明确的规律,但涨跌幅不算太大,大部分保持在±10%之间。近40家上市公司的持有期涨幅算术平均值的上市公司为5.14%,也即平均来看,持有期上市公司总体是保持上涨走势。 最后,从限定持有期对机构投资者的影响来看,限定持有期越短,机构投资者的收益相对越稳定,限定持有期超过一年以上,对上市公司的经营状况以及市场风险的把握更难,风险明显加大。统计数据显示,限定持有期不超过一年的上市公司,持有期涨跌幅波动相对平稳；超过一年的上市公司其持有期跌幅都达到20%以上,说明持有期超过一年以后,机构投资者对投资对象的估值更难以把握。 总体分析,机构投资者对询价发行而能获得新股配售应该是很欢迎的,其锁定期不低于3个月的限定对机构投资者的投资策略和收益不会有太大影响,但机构投资者会希望越短越好,较短的锁定期会更受机构投资者的欢迎,其较长时间不具有流通性会为发行带来一定的折价。 表3 2000年以来为机构投资者配售新股的上市公司限定持有期及其表现 股票代码 证券简称 解除锁定 持股 上市 新股首日 发行价 发行市 持有 持有期 期当日收 时间 日期 收盘价 (元/股) 盈率 期涨幅 收益 盘价(元) (月) (元) 000993 闽东电力 13.68 3 2000-07-31 15.48 11.5 88.69 -11.63% 18.96% 600019 宝钢股份 5.52 3 2000-12-12 6.09 4.18 18.66 -9.36% 32.06% 600050 中国联通 3.21 6 2002-10-09 2.87 2.3 20.23 11.85% 39.57% 000070 特发信息 28.26 6 2000-05-11 28.7 7.9 29 -1.53% 257.72% 000301 丝绸股份 12.92 6 2000-05-29 13.19 4.18 22.89 -2.05% 209.09% 000965 天水股份 12.62 6 2000-04-06 10.55 4.6 19.48 19.62% 174.35% 000966 长源电力 14.36 6 2000-03-16 13.39 6.1 21.03 7.24% 135.41% 000969 安泰科技 47.9 6 2000-05-29 42.77 14.98 50.94 11.99% 219.76% 000971 湖北迈亚 15.69 6 2000-04-27 11.93 4.42 28.05 31.52% 254.98% 000973 佛塑股份 15.27 6 2000-05-25 15.96 6.28 28.55 -4.32% 143.15% 000975 科 学 城 14.48 6 2000-06-08 14.56 6.6 30.14 -0.55% 119.39% 000976 春晖股份 17.43 6 2000-06-01 21.38 8.68 27.55 -18.48% 100.81% 000977 浪潮信息 27.5 6 2000-06-08 29.71 7.71 29.45 -7.44% 256.68% 000980 ST 金 马 14.49 6 2000-06-16 13.06 5.49 25.07 10.95% 163.93% 000981 兰光科技 28.81 6 2000-06-22 27.3 8.68 32.51 5.53% 231.91% 000990 诚志股份 36.62 6 2000-07-06 26.56 9.9 40.6 37.88% 269.90% 000998 隆平高科 40.79 6 2000-12-11 40.37 12.98 39.94 1.04% 214.25% 600008 首创股份 20.9 6 2000-04-27 17.42 8.98 20.95 19.98% 132.74% 600130 波导股份 30.8 6 2000-07-06 35.05 16 49.71 -12.13% 92.50% 600229 青岛碱业 10.18 6 2000-03-09 10.08 3.78 18.5 0.99% 169.31% 600230 沧州大化 12.4 6 2000-04-06 11.07 4.42 20.56 12.01% 180.54% 600231 凌钢股份 10.72 6 2000-05-11 8.98 5.58 19.12 19.38% 92.11% 600240 *ST 仕奇 16.35 6 2000-06-28 16.06 8 29.36 1.81% 104.38% 600256 广汇股份 41.23 6 2000-05-26 21.7 6.6 24.91 90.00% 524.70% 600258 首旅股份 24.78 6 2000-06-01 21.54 5.87 25.52 15.04% 322.15% 600259 兴业聚酯 14.05 6 2000-05-25 15.65 4.4 20.18 -10.22% 219.32% 600260 凯乐科技 23.73 6 2000-07-06 22.88 9.48 30.58 3.72% 150.32% 600269 赣粤高速 16.75 6 2000-05-18 17.8 11 22.27 -5.90% 52.27% 600299 星新材料 16.9 6 2000-04-20 15.52 6.41 24.65 8.89% 163.65% 600300 维维股份 16.6 9 2000-06-30 17.46 10.28 33.16 -4.93% 61.48% 600018 上港集箱 21.91 12 2000-07-19 20 11.98 27.23 9.55% 82.89% 600036 招商银行 11.6 12 2002-04-09 10.66 7.3 21 8.82% 58.90% 600263 路桥建设 19.7 12 2000-07-25 13.6 7.3 36.5 44.85% 169.86% 600278 东方创业 19.01 12 2000-07-12 18.68 6.25 24.04 1.77% 204.16% 600296 兰州铝业 13.75 12 2000-07-19 14.04 7.68 29.09 -2.07% 79.04% 000983 西山煤电 8.4 19 2000-07-26 11.1 6.49 33.8 -24.32% 29.43% 600236 桂冠电力 13.05 24 2000-03-23 18.25 6.41 17.8 -28.49% 103.59% 000968 煤 气 化 6.69 30 2000-06-22 10.39 4.6 37.7 -35.61% 45.43% 新股发行收益率统计 ◆近几年新股发行收益率 从1992到2004年以来,我国证券市场的发行方式逐步在向市场化发行方式改进,但一直没有形成市场化发行机制。虽然也实行了上网定价和上网竞价方法,但由于严格限定了价格区间,市场化发行价格并没有形成,发行价格具较大的上涨空间。我们统计了1995年至2004年的新股上市当日的平均涨幅,发现新股上市当日始终保持较高的涨幅,范围在70%到206%之间,最高点是在2000年,平均涨幅为206%。从2001年到2004年,新股上市当日涨幅逐渐下降,但仍保持较高的涨幅,2004年度在大盘股指大幅下挫的情况下,新股上市当日的平均涨幅为70.18%。这说明新股发行价格和市场价格差距较大,新股的收益率较高。 ◆竞价发行的收益 竞价发行方式是一种市场化发行方式,我国证券市场曾两次实施上网竞价发行方式。1994年6月至1995年1月,就设定了只设底价而不设价格上限的上网竞价发行方式,曾有哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘4家公司试点。哈岁宝、青海三普、厦华电子以高出底价38%、167%和141%的价格售出了全部股票,但上市首日均跌破了发行价,新股收益率为负；而琼金盘只发出47.7%的股票,其余52.3%由主承销商包销。这表明只设底价的发行方式可能大大抬高发行价,增加投资者的风险,这种发行方式也产生了发行募集资金大大超过其预计资金投向等问题。 从2001年末至2002年5月,新股发行施行的是累积投标定价的上网竞价方法,但在询价过程限定了发行价的下限和上限,上网竞价的发行价格和市场价格的差距仍然比较大,从表4可以看到,31家上网竞价发行方式的上市当日平均涨幅为140.55%,新股发行收益比较高。询价发行的超额认购倍数较高的话,首日市场表现会较好,收益率会较好。 表4 竞价发行股票的各项指标 发行时间 发行公司家数 平均发行市盈率(倍) 平均上市当天涨幅(%) 2001/11/6-2002/5/23 31 19.67 140.55 询价区间 2001年年末到2002年5月,新股的发行采用了限定区间的名义询价,从询价结果上来看,2001年至2002年所实行的上网竞价方式没有实现市场化发行。我们统计了2001年首次发行的11只股票,发行股本从2500万到3.5亿,发行时间大致在2001年末。我们看到,最终发行价格全部落在了询价区间的上限,这表明设限的询价方式所确定的发行区间脱离了市场。 表5 2001年上网竞价发行股票结果 股票代码 股票名称 询价区间(元) 最终确定价格(元) 600361 华联综超 7.2-7.9 7.9 600011 华能国际 7.25-7.95 7.95 600567 山鹰纸业 2.75-3.06 3.06 600391 成发科技 4.71-5.17 5.17 600548 深 高 速 3.39-3.66 3.66 600331 宏达股份 8.58-9.18 9.18 600523 贵航股份 4.60-4.93 4.93 600506 香梨股份 4.20-4.94 4.94 600520 三佳科技 5.78-6.80 6.8 600362 江西铜业 2.06-2.27 2.27 600379 宝光股份 2.36-2.76 2.76 |
