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| 您正在阅读的论文题目是：创业板：风险与防范 |
| 本文作者：郭芳晋、劳谦 |
内容摘要：证监会在2009年5月1日正式公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《管理办法》），创业板的推出已经迫在眼前，创业板是具有发展潜力的中小企业一个极佳的融资平台，在给投资者带来高回报的同时蕴藏着极大的风险，由于创业板在我国是一个新生事物防范风险的法律制度还存在着很大的缺陷。本文在分析并总结创业板种种风险的基础上，结合学界各方面的观点提出了防范风险的措施，特别针对《管理办法》关于风险防范方面的规定进行了分析、评论并提出了自己的观点。
关键词：创业板 风险 防范
创业板是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给。创业板市场的建立是证券市场发展史上的一次制度创新。
在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
创业板市场作为支持成长型中小企业和高新技术产业化的市场;作为全新的投资品种和投资市场;在给投资者带来高回报的同时蕴藏着极大的风险。国外成熟的创业板市场已形成了一整套防范和化解风险的法律制度，建立了完善的监管体系、严格的信息披露制度、完善的法人内部治理结构、严格的保荐人制度、健全的做市商制度、以机构投资者为主的投资体系等等。而我国的证券市场起步较晚，防范风险的法律制度还存在着很大的缺陷。
证监会在2009年5月1日正式公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，相关配套措施也有望在最近推出。本文正是在这种背景下来探讨我国应如何防范创业板市场风险，探讨如何使我国将来推出的创业板市场能够健康、稳定、有序的发展。
一、创业板的风险
创业板市场是资本市场适应知识经济时代的革命性的制度创新，它拓宽了中小型高科技企业的融资渠道，对高科技产业的发展起着巨大的推动作用创业板市场上市公司的规模小、实行股权全流通、上市的门槛相对较低、所以创业板市场是一个风险极高的股票市场。其高风险主要开来自以下方面：
(一)来自上市公司的风险。
上市公司因经营管理等方面的原因,可能给投资者带来一定的风险。这些风险因素主要有：
1、技术风险。创业板上市公司的技术有的还不成熟,新产品可能还处于开发试制阶段,技术市场化、产业化和经营规模化方面要达到成功还有很远的路要走,并存在失败的可能性。即使新产品开发试制成功,也存在其技术保护期短、容易失密或被淘汰的可能性。另外,如果核心技术过分依赖核心技术人员、特定的知识产权或非专利技术,一旦核心技术人员外流或知识产权方面产生纠纷,公司则可能遭受巨大损失。
2、市场风险。创业板上市公司受商业周期或产品生命周期的影响,很难保证其产品始终具有强大的竞争力,能抢占市场并扩大市场。一旦市场饱和,公司产品竞争力减弱,公司的产品销量就可能急剧下降。更值得注意的是,我国加入ＷＴＯ后,外国产品市场会不断地向国内延伸,来自国外的竞争可能使一些上市公司的市场份额大大缩小。
3、经营风险。过分依赖某一重要原料、自然资源或供货渠道的上市公司,一旦依赖关系遭到破坏或断裂,就会出现“青黄不接”季节,生产严重受阻甚至停产。有的公司因所从事的行业不景气,经营难以为继或看好新的行业,可能会改变主营业务。另外，创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果盲目多元化经营，则会造成业务范围过于分散，缺乏核心业务，不利于形成核心竞争力。
4、管理风险。创业板上市公司来自于民营企业者居多,而民营企业的组织模式和管理制度存在很大的局限性,其中家族式的管理方式往往成为公司发展的重大制约因素。公司内部激励机制和约束机制不健全会在很大程度上影响公司管理效率。另外,很多公司控股股东及其他重要关联人存在同业竞争及重大关联交易,如商品购销、货款担保、资金融通等,在不能有效规范的情况下,就会给上市公司和投资者带来损失。有些公司发行上市后,其大股东变更或通过二级市场减持股份等因素则可能引起管理层和管理政策不稳定,从而影响公司的经营和发展。
5、道德风险。由于企业创建者和发起人一般集中掌握股份, 而市场是以中小散户为主。因此, 创业者和发起人利用很少的资金就可以控制上市公司, 他们可能会利用掌握的权力, 采用各种办法把上市公司的资源转移到自己手中。创业板市场的高新企业的管理层由于知识和管理经验的专用性, 更不容易被替代, 尽管股东在所有权上是控制着企业, 但仍会让企业处于内部人控制之下。与此同时，全流通的制度也为许多管理人短期变现股权创造了十分有利的条件。管理层实际上不是为了实现股东的财富最大化, 而是其个人或小集团利益最大化, 从而损害大多数股东的利益。另外，公司管理层因不履行勤勉诚信义务, 在信息披露上作虚假的陈述,也会引发上市公司的道德风险[1]。
有研究表明, 中小科技企业投资失败率高达 70 % , 同时, 这些企业的投资回报期通常较长。即使是世界著名的NASDAQ市场, 在其市场规模不断扩大的同时,也有近2000 家企业因经营不善而不再符合市场要求, 被剥夺上市挂牌资格。因此, 对于上市申请人或上市人来讲,创业板市场并不仅仅是其融资的好地方, 更是要求其不断地提高经营管理水平、创新能力以及市场开拓能力, 以不断地成长为高素质、高增长能力的理想投资对象, 并保持持续发展能力[2]。
(二)创业板自身的风险。
上市公司普遍规模偏小,股份全流通,交易规则相对宽松等因素决定了创业板自身蕴藏较高风险。归纳起来主要有以下几点:
1、竞争风险。竞争风险在这里包含两个方面：一方面，由于创业板资源短期的极度稀缺，势必造成欲上市企业之间的恶性竞争，这种竞争不单纯是上市公司质量的竞争，往往表现为寻租现象的频繁发生和公司过度包装等不正当竞争手段的运用，极易为日后企业的失败埋下隐患。另一方面，创业板与主板在吸引优秀企业上市和更多的投资者等方面也存在竞争。如果创业板上市公司的整体状况远不如主板市场,而主板市场上实力强大的上市公司涉足新经济并取得成功,那么创业板市场的前景就会令人担忧,市场表现就会受到影响。
2、流动性不足和股价波动的风险。市场流动性是创业板的生命, 市场流动性不足使市场失去活力和吸引力, 投资者难以获得回报。为此, 海外二板市场均在增强市场流动性方面作了大量的工作, 同时, 与主板市场相比,创业板市场交易规则将大大放宽,涨跌幅度弹性大大增加。交易规则的放宽在活跃市场交易的同时,也加剧了股价的波动,也表现在市场指数的整体波动, 如NASDAQ 指数一个交易日跌去500 多点,香港创业板指数从1 000 点跌至400 多点, 其波动幅度均比主板市场要大得多。这有可能使投机之风盛行,因而增加了整个创业板市场的风险[2]。
3、监管风险。创业板市场是新兴的资本市场,管理层在其监管方面没有现成的经验,只能是摸着石头过河,许多新的情况会给管理层的监管造成很大的困难。管理层很可能在划分一些事情是故意还是非故意,是恶意还是善意时难以定夺。这就势必给市场带来风险。同时,创业板市场是为风险投资人与寻找风险资金的人交易的公开市场,如果监管过于烦琐苛刻,使大多数交易无法完成,那么风险是降低了,但风险投资市场却不复存在了。市场监管只是监管市场秩序,不是替投资者监管风险[3]。
4、恶意收购的风险。由于在创业板上市的公司股本规模小，尤其是在管理层持股禁售期内流通盘更小，极易给恶意收购者以可乘之机，而这种恶意收购对“创业”本身的限制又会扼杀创业企业在创业板市场上”创业”拥有的种种有利条件，使上市公司失去到创业板市场上市的意义[4]。
(三)来自投资者的风险。
普通投资者整体投资素质并不高,参与创业板市场投资风险较大,大致表现在两个方面：
1、投资方法和投资策略的风险。普通投资者习惯于传统的投资分析和投资策略,但创业板市场却大不同于主板市场,如果将传统的投资分析方法和投资策略搬到创业板市场,其适用性会大打折扣。另外,新的投资分析方法和投资策略把握起来难度大,同时变化也非常快,加之创业板市场可供投资者分析和判断的公司历史资料普遍比较缺乏,所以对于普通投资者来说,投资风险无疑会有所上升。
2、心理风险。市场以散户投资者为主,很多散户投资者抱着以小博大的心态进入股市,而承受风险的能力很差,只赢得起而输不起。如果投资者将这种心态带入创业板市场,股价上涨时,容易被胜利冲昏头脑,忘尽风险。股价下跌时,则寝食不安,割肉斩仓[3]。
二、应对风险的防范措施
由于二板市场面临比主板市场更高的风险, 且对主板市场将有着诸多不利影响, 创业板市场能否正常运行, 不仅关系到投资者的利益, 还关系到整个经济的发展和社会的稳定。因此, 我国要充分吸收国际创业板市场发展的经验, 为创业板设计完善的制度并加强监管, 才能切实保护投资者, 尤其是中小投资者的利益, 才能充分发挥创业板市场对中小企业融资的支持功能, 保持证券市场的持续繁荣和发展。这方面的工作包括:
（一）树立与国际接轨的理念
著名经济学家董辅礽认为；“要淡化中国特色。因为中国证券市场创业10年了，上市企业达1000多家却没有一个摘牌的，这是“奇迹”。美国纳斯达克之所以有今天的模样，还是它具有严格的淘汰机制，目前已有1500多家企业从该市场摘牌。因此，我国创业板市场一开始建立就应强调国际规则，就按照国际规则来建交与运作，这是创业板市场设计的一个重要理念。在设计中注重借鉴国际二板市场和香港创业板市场成功的经验和做法。
(二) 切实提高上市公司的质量
切实提高上市公司的质量上市公司的质量是创业板市场的基石,它对创业板市场投资风险的防范起着至关重要的作用香港投资银行界知名人士、享有“红筹之父”称誉的法国巴黎百富勤劳团行政总裁梁伯韬说: 大陆创业板能否成功, 关键在于能否吸引到高增长的企业上市, 以及对风险的控制。他还忠告国内的投资银行业同行, 一定要挑选好的企业, 按照市场需求、市场规律, 平衡企业与投资者的利益去定价。要避免主板市场的问题就必须使上市企业的筛选标准更具有市场化。企业在创业板上市的标准重点应该放在对上市企 业质量的事前控制, 即科技含量、人力资源、市场前景和法人治理结构四个方面[4]。
(三) 加快创业板市场的立法工作。
经过数年的努力，2009年5月1日证监会终于推出了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《管理办法》）。这是一个标志，标志着创业板终于付诸实施。但是仅有这个“办法”还是无法操作的，相关部门还得抓紧时间制定《创业板市场运作细则》以及相关配套制度、措施等，以保证创业板真正的建立、实施以及完善。
(四) 完善信息披露制度
创业板市场要建立完善的信息披露制度。通过实施严格的信息披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为, 保障投资者的合法知情权, 使投资者充分了解投资风险和投资收益, 在公平、公正、公开交易的基础上作出自己的投资决策。创业板市场上市公司的信息披露和内容丰富程度要高于主板市场, 如除披露年报和中报外, 还要增加披露季度报表; 披露上市公司前两年或自成立时起公司详细发展情况, 包括公司的客源、利润、技术以及发展前景等。在披露公司信息的同时, 还要完善风险警示制度, 及时向投资者提示风险。要确保所披露的信息真实、准确, 不得有虚假、误导。另外，创业板企业对董事、主承销商、会计师事务所、审计师事务所、董事会秘书以及新引入的保荐人等的相关信息披露的规定，都应体现与国际接轨的特征。
(五) 加强对上市公司的监管
一方面，要依法监管，减少行政色彩。如果说主板市场还有不少行政色彩的话，那是从计划经济向市场经济转轨过程中的过渡行为。作为市场经济产物的创业板，应该更多地让市场来决定创业板未来。
另一方面，要强化信息披露，保证有效的监管架构。创业板的监管架构需要平衡回报率和风险。对于投资者来说，都希望在创业板市场获得更高的回报率，但也应准备承担相应的风险。对于监管部门来说，最基本的是监督及时、准确、完整地信息披露，通过制定详细严格的信息披露规则，从而提供公平的竞争环境。但是在高科技飞速发展，上市企业涉及的技术日益复杂和高深、监管者无法评价哪个项目有好的回报率，也无法评价项目的风险有多大。因此传统监管方式下的“审批”已不现实，只能交给市场，监管重点从“审批”转移到信息披露，让投资者自己评估其风险和回报率。
基于此，我国创业板市场可以借鉴美国NASDAQ 的做法, 采用集中统一的监管模式, 并将一线监管权授予证交所。由其负责日常监督工作, 证监会则主要负责重大政策的制定和重大事件的调查处理, 并对证交所的工作予以监督。同时, 从保持市场有效性的角度出发, 还应制定严格的交易监管制度。
(六)培养理性投资主体。
一方面,提高中小投资者的投资素质。广泛、反复、深入地向股民宣传创业板市场是风险投资市场这一事实，让股民了解风险投资市场的情况和风险程度，培养股民能挣能赔、有挣必可能赔的风险意识，提高他们的风险承受能力。号召广大中小投资者认真学习有关创业板市场的知识,熟悉创业板市场交易规则,掌握各种投资技巧,制定切实可行的投资策略。同时培养良好的心理素质,理性决策,避免盲目追涨杀跌,跟风炒作。
另一方面,发展和规范机构投资者。管理层应下大力气,以超常规的方式和速度来培育机构投资者,包括各种保险基金,银行、信托投资公司等金融机构,代表中小投资者行使投资职能的共同基金、中外合作基金等。机构投资者以其信息优势、规模效应、专业化的管理和系统化的运作,可以降低市场交易成本,提高市场效率[1]。
三、《管理办法》对创业板风险的控制与防范
鉴于创业板的高风险特性，《管理办法》已经对创业板的风险防范做出了相关的规定，主要包括：一是在发行条件方面针对创业企业实际情况制定相应的定量标准与定性规范要求；二是强化保荐人责任，要求保荐人对公司成长性、自主创新能力作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见；三是设立单独的创业板发审委；四是实行网站为主的信息披露方式，增加创业板市场风险特别提示；五是在公司治理方面从严要求，强化控股股东责任；六是加强交易所监管职能，充分发挥一线监管作用。主要内容如下：
（一）上市公司质量方面
1、为使在创业板上市的公司具有相对固定的盈利模式，降低市场整体风险，《管理办法》要求企业具有一定的盈利能力。考虑到不同类型创业企业的需求，设计了两套标准。具体规定为要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。
《证券法》第十三条规定公司公开发行新股应当“具有持续盈利能力”。《管理办法》规定了发行人不得有影响持续盈利能力的若干种情形。
2、发行人应当具有一定规模和存续时间
根据《证券法》第五十条关于申请股票上市的公司股本总额应不少于三千万元的规定，同时为使在创业板上市的公司已经发展到一定规模，从而控制市场风险，《管理办法》要求发行人具备一定的资产规模，具体规定发行前净资产不少于二千万元，发行后股本不少于三千万元。
《管理办法》规定发行人应具有一定的持续经营记录，具体要求发行人应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。
3、发行人应当主营业务突出
创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果盲目多元化经营，业务范围过于分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此，《管理办法》要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，并强调符合国家产业政策和环境保护政策。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务。
4、对发行人公司治理提出从严要求
根据创业板公司特点，在公司治理方面参照主板上市公司从严要求，要求董事会下设审计委员会，并强化独立董事履职和控股股东责任。
发行人应当保持业务、管理层和实际控制人的持续稳定，规定发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
发行人应当资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
发行人及其股东最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。
此外，要求发行人的控股股东对招股说明书签署确认意见。
（二）发行人信息披露方面
对于招股说明书，按照实质重于形式的原则，在内容上突出创业企业特点。《管理办法》要求发行人在申请文件受理后、发行审核委员会审核前，将招股说明书申报稿在中国证监会指定网站预先披露；同时明确规定申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及其与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。
在披露形式上，为降低发行成本，要求发行人在中国证监会指定网站、公司网站披露招股说明书全文，同时在中国证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径，不要求发行人编制招股说明书摘要，即网站披露全文、报刊公告网址。
为了加强上市公司的运作公开化透明化《管理办法》还规定了发行人必须在招股说明书显要位置做出关于该公司拟在创业板上市、投资者可能面临较大市场波动风险的提示说明，规定“发行人披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的80%，除因不可抗力外，中国证监会可以对法定代表人处以警告”等等；另据披露可能考虑要求创业板的个人投资者在券商柜面签订类似风险揭示书的文件以提示交易风险，
（三）风险警示与投资者教育
创业企业经营风险相对较高，创业板市场整体的投资风险也要高于主板。为此，创业板加强对投资者尤其是个人投资者的风险警示和教育，建立投资者风险自担的市场约束机制。《管理办法》要求发行人在招股说明书显要位置提示创业板特有的市场风险，采用统一文字格式，其内容为“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，投资者面临较大的市场波动风险，投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定”。
同时，《管理办法》规定交易所应当建立符合创业板特点的市场风险警示及投资者持续教育的制度，督促发行人建立健全维护投资者权益的制度以及防止和纠正违法违规行为的内部控制体系。
（四）加强监管方面
1、关于发行审核委员会
考虑到创业企业规模小、风险大、创新特点强，在发行审核委员会设置上，专门设置创业板发行审核委员会，在发行初审基础上审议公司公开发行股票的申请。创业板发审委人数较主板发审委适当增加，并加大行业专家委员的比例，委员与主板发审委委员不互相兼任。
2、关于发行上市保荐制度
创业板进一步突出保荐人的作用，加大市场约束。强化保荐人的尽职调查和审慎推荐作用，在企业成长性、自主创新方面，要求保荐人出具专项意见；发行人为自主创新企业的，还应当说明发行人的自主创新能力；在持续督导方面，要求保荐人督促企业合规运作，真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告。对于创业板企业的保荐期限，要求保荐人在发行人上市后三个会计年度内履行持续督导责任。对于创业板公司的保荐期限，相对于主板做了适当延长。
3、批量限制
为了防止创业板上市首日发生爆炒行为，首批登陆创业板的企业会有一个“批量”，还可能针对创业板设立一个单独的市场监察系统。
《管理办法》针对风险防范制定了相关的规范和制度，这将最大限度降低风险，有利于保护投资者利益，但是在制定过程和内容细节上也仍存在一定的不足。比如《管理办法》未能充分强调审计委员会和独立董事在公司治理当中的作用、对公司治理结构的完善和控股股东的行为的监管还需强化、对中介机构的责任和控股股东和实际控股人的信息披露透明度及其信用责任追索还需强调；对发行人或者控股股东的违规违法成本规定不足；缺乏相应的创业板奖惩和退出机制；对上市当年发生亏损的创业板公司的惩罚不够明确；在公司治理方面的制度安排创新不足；对有关风险损失的法律救济制度不够明确等等。
一种制度的建立和完善不是一蹴而就的，这需要长期的过程以及不断的摸索和探求。我们期待着随后出台的相关配套制度能够进一步对创业板风险防范问题做出更加完善的规定，同时也期待着我国的创业板市场能够在政府的领导下，在广大证券业界人士共同努力下早日获得成功！
注释：
[1] 《创业板市场投资风险的防范》，陈东成，《经济师》2001年第4期；
[2] 《论我国创业板的设立及其风险防范》，黄晓东，《商业研究》2004年第19期；
[3] 《创业板十大风险与防范》 黄江南 http://money.163.com；
[4] 《我国创业板可能存在的风险及其防范》，陈永耀，中国宏观经济信息网。
参考文献：
[1] 《创业板市场投资风险的防范》，陈东成，《经济师》 2001 年第4期；
[2] 《论我国创业板的设立及其风险防范》，黄晓东，《商业研究》2004年19期；
[3] 《创业板十大风险与防范》， 黄江南， http://money.163.com；
[4] 《我国创业板可能存在的风险及其防范》，陈永耀，中国宏观经济信息网；
[5] 《浅谈创业板市场的风险及其监管防范措施》，苏亚琴，《湖北成人教育学院学报》2002年第6期；
[6] 《中国创业板市场快速推进的风险性与危害性——从中小企业板的设立状况谈起》，谢百三、王巍，《当代财经》2004年第9期。
（字数：8903字）
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发表时间：2009-7-21
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