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李璐萍:从案例交易结构探讨俄罗斯融资租赁资金方案

发布日期:2020-04-10

李璐萍


德和衡莫斯科律师事务所

管理主任、律师



随着近两年来中国机械设备和汽车行业在俄罗斯销量增长的良好态势,中国制造行业在俄罗斯拓宽营销渠道,进一步发展机械设备进出口的需求也在增长。融资租赁作为国际上流行的既能促进供方销售和利用金融工具增加企业总体收入,又能缓解需方资金压力的工具,一直是供需双方所偏爱的交易方式。同时,融资租赁作为金融行业,其资金的来源和融通,是整个交易系统持续发展至关重要的一个方面。本文将通过分析俄罗斯历年来典型的融资租赁交易案例,尝试探讨在俄罗斯进行融资租赁的融资方案。



一、两个典型案例


案例一:俄罗斯三租赁公司与卢森堡红箭公司交易案例[1]


2006年俄罗斯铁路公司(以下简称俄铁)发起向三家俄罗斯铁路车厢制造商采购的计划,采购由三家俄罗斯本地融资租赁公司[2]通过七项融资租赁合同,以出租方式向俄铁提供使用。其中车厢制造商与三家俄罗斯融资租赁公司的销售合同总额为142.62亿卢布,租期为5年至6.5年。


鉴于交易额数量较大,三家俄罗斯租赁公司采取了短期银行贷款加租赁合同出售的方式应对采购货款问题。具体操作是:三家公司与俄铁和采购方分别签订采购合同以及融资租赁合同后,向俄罗斯的银行申请短期贷款,向制造商采购俄铁所指定的产品,按照融资租赁合同约定向俄铁出租。在与俄铁的融资租赁合同完成签署后,三家公司将所签署的租赁合同,包括租金收益权以及租赁物本身,全部向卢森堡红箭融资租赁公司在俄子公司(以下简称红箭俄罗斯)出售,所获得的价款用于偿还短期银行贷款。


红箭俄罗斯的采购车厢的资金来自于红箭卢森堡于爱尔兰设立的红箭国际融资租赁公司(以下简称红箭爱尔兰),红箭爱尔兰以借款的形式向红箭俄罗斯提供了购买俄罗斯本土三家租赁公司融资租赁合同的资金。与借款对应的,红箭俄罗斯向红箭爱尔兰一方面是将所购买的融资租赁合同项下的租金收益权和租赁物作为担保物,向红箭爱尔兰提供担保;另一方面,红箭俄罗斯向红箭爱尔兰出售了参与发行租赁债权证券化的权利。


最后,在红箭爱尔兰的主导下,将红箭俄罗斯所收购的融资租赁合同进行了资产支持证券化处理,以欧元债券的形式,在欧洲证券市场上出售[3],红箭爱尔兰和红箭俄罗斯以证券收益回收了其相应成本、实现盈利。以下为该项交易的关系图:



分析以上交易模式,我们可以看到:


1、在此交易中,俄罗斯三家本地租赁公司在整个交易中,主要是承担了短期银行贷款以及组织基础融资租赁关系建立的角色。三家租赁公司之所以只能承担这两项工作的原因,笔者认为有三个原因:其一,与我国类似,俄罗斯本地的融资租赁公司多数是银行设立或大型制造商设立,这两类租赁公司分别在资金上和设备供应方面,都对自己旗下的租赁公司予以大力的支持;其二,在此案例中,由于交易的数额较大,交易的周期较长,所以即便承租人是租金收入在较大程度上保证稳定的俄铁,俄罗斯本地的租赁公司也不愿或无法承担相应交易的风险;其三,也是俄罗斯融资租赁市场融资方面的一个重要的特点,即融资方式较为单一,无法以多种融资渠道分散资金压力和相应的风险。关于这一点,笔者将结合相关的调查,在本文的第二部分做详细介绍。


2、作为外国融资租赁公司,卢森堡红箭实际上是承担了实现融资渠道多样化的角色。卢森堡红箭作为一个外国融资租赁公司,在组织俄罗斯的贷款申请,以及供应商的采购协商,与俄罗斯当地的融资租赁公司相比,显然是不具有优势的,然而对于多样化融资的方式,以及后期融资债券的发行和债券的销售是较有经验,或者是有相当的资源的。所以在这个交易中,卢森堡红箭即利用了自身的优势和俄罗斯本土租赁公司的不擅长因素,在这个被称为“俄罗斯融资租赁里程碑”的交易中,获得了相应收益,同时也在俄罗斯融资租赁市场,开发了潜力。虽然本案的现有资料并未公布各个环节上公司具体的收益,但是在该交易中作为服务中介方也同样发行了服务债券。


案例二:商业联盟融资租赁公司与荷兰白夜金融公司资产证券化案例[4]


2007年莫斯科联合电网公司(以下简称莫斯科电网)与商业联盟融资租赁公司(以下简称商业联盟)达成了一项40组特殊设备的融资租赁协议[5]。该项交易由莫斯科银行作为融资方,对商业联盟的资金提供支持。


鉴于俄铁融资租赁债权证券化的成功经验,莫斯科银行组织了再一次资产支持证券的尝试。在该项交易中,莫斯科银行作为组织管理方,协调商业联盟对莫斯科电网所持有的83亿卢布租金收益权,通过在荷兰设立的SPV公司进行了证券化,以5年期,年化收益8.875%的条件在非公开市场上发行。同时,莫斯科电网将其在莫斯科市和莫斯科州的一部分技术设施建设向SPV公司设定抵押,作为违约担保。另一方面,同时作为担保方式的还有莫斯科政府和俄罗斯统一动力系统股份公司(РАО ЕЭС)分别出具的两封保函。所提供担保的总价值为租赁金融产品价值的145%[6]


在此项交易中,有一个值得注意的方面是证券投资人的结构。在整个交易中,大型投资基金的投资占比为34%,国际性投资银行占比为20%,俄罗斯银行以及投资公司占比34%,项目管理人占比9%,其他占3%。即产品份额97%的投资人为银行投资机构。除此之外,在该交易初始阶段,包括莫斯科银行在内,一共有五家银行作为该交易的共同管理人。但是随着项目的进行,除莫斯科银行之外,其他四家银行投资机构都转向了纯投资人。以下为该案交易的结构图:



分析上述交易,我们可以看到:


1、与红箭莫斯科不同,俄罗斯本土公司商业联盟作为证券基础资产的所有人,并未出售其证券发行权利给SPV公司,而是以纯粹的借款形式,获得SPV公司以证券销售而获得的融资资金,实现其融资租赁合同下的义务。按照正常逻辑来看,这种操作对商业联盟具有较大的风险。因为一旦出现承租人违约的情况,所有风险都会有商业联盟一家来承担。然而在这个案例中,三个重要因素决定了商业联盟最终采取的这种模式:其一,融资租赁的租金是公共能源的日常收费,租金的来源非常稳定,所以承租人违约风险相对;其二,商业联盟对于SPV项目的担保数额超过了项目总价值的45%,担保总额为145%,并有莫斯科政府和上级国家能源企业的背书,最终的投资产品具有较强的保证;其三,与红箭操作资产证券化的两个机构(及红箭莫斯科和红箭爱尔兰)为红箭跨国商业集团的成员相比,商业联盟是俄罗斯本土的租赁公司,其商业利益与荷兰商业性的金融服务公司没有太大基本的利益基础[7]


2、与红箭相同,资产证券化的技术层面操作,仍然是在俄罗斯境外完成。我们可以在交易图中看到,商业联盟实际上是向白夜金融举债后,完成了与莫斯科电网的融资租赁合同项下的义务,而将合同的收益权进行资产证券化,相当于委托了位于荷兰的白夜金融作为中介机构进行操作。在完成了资产证券化后,由莫斯科银行和其他具有投资者资源的信托公司进行承销。


3、证券的投资人,本案中有一个突出的特点,即将近90%的份额都是由银行和相关的投资公司所“认领”。这种投资人的布局在笔者看来,主要是因为上述第1点所提及的,首先是所投资的基础资产的资金流较为稳定,其次是承租人的超额担保以及政府背书。作为专业的金融机构,银行和银行下设的投资公司通常对本案中这类优质的证券是具有敏锐的嗅觉的,所以对于项目融资本身来说,这些专业机构的快速认购也就加速了融资的速度,形成了良性的循环。


纵观以上两个案例,我们可以发现他们存在一些特点:






首先,融资租赁的基础资产,即现金流,都是公共服务的收入,来源较为稳定,同时租赁关系中的承租人都是国家公共服务类企业,其声誉与经济担保的实力都较强,所以不论从资产的评级,还是投资人的吸引方面,都有较大的优势;


其次,由于交易金额较大,主导交易的融资租赁公司,都没有选择长期银行贷款的形式作为融资资金的来源,而是选择了资产证券化的融资渠道。然而资产证券化的部分,由于俄罗斯甚至直至今日立法还不为完善,加之俄罗斯证券行业的监管较为严格,所以都是由俄罗斯境外的机构,依据资产证券化所在国家的法律,转化成了外币证券,后在国际证券市场和俄罗斯市场上流通。


虽然两个案例距今已有一定年限,但在俄罗斯融资租赁的融资市场上仍具有较强的代表性。现今虽然有不少金融机构都在尝试融资租赁资金来源多样化,由其是资产证券化方向的发展,但是目前能检索到的资产证券化案例,仍然是集中在大型企业的较大规模交易中,而中小型企业的融资租赁的融资模式,仍然停留在银行贷款这一单一形式的融资渠道上。



二、俄罗斯融资租赁融资方式现状及成因


1、俄罗斯融资租赁融资方式现状


根据俄罗斯金融行业信息服务机构Expert PA[8]发布的“2019年上半年融资租赁市场报告”[9](以下简称Expert报告)的数据,在2019年上半年参与调查的106家俄罗斯融资租赁公司(共占市场份额95%)中,融资租赁的资金来源主要有五种:自有资金、银行贷款、资产证券化、预付款以及其他类型。其中,资金来源占比最高的是银行贷款,占总额的59.8%;自有资金其次,占总额的14.0%;再次是承租人的预付款,占总额的13.2%; 资产证券化资金占9.3%。在过去的五年中,除了上述五种资金来源方式,还有票据融资方式支持融资租赁业务,然而在2019年,票据融资方式也没有继续延用。以下是根据Expert报告数据所整理的资金来源比例图:


从上图中,我们明显地可以看出俄罗斯融资租赁行业对银行贷款的依赖性较大。近六年期间,银行贷款方式所获资金稳占所有融资量的50%-60%。除银行贷款之外,占总融资量10%-20%的资金来源为预付款。这两个渠道的“突出表现”让我们很容易联想到这种情况的成因,即银行系租赁公司以及制造商系租赁公司对其租赁相关业务在资金使用条件上以及设备购买条件方面的支持。


除上述数据所显示的情况外,笔者和团队成员对位于莫斯科市的几家融资租赁公司,就其融资渠道进行了访谈调查。调查结果显示,一些较为老牌的,凭借其专业水平而在市场上具有一定影响力的租赁公司,在资金来源上,已经取得了与例如俄罗斯储蓄银行这类国有大型银行长期稳定的合作,然而对于资产证券化,或者其他多样的融资方式,暂时处于一种观望或者不愿意轻易涉足的态度的。究其原因,一方面是基于其较为稳定和较为常态的资金来源保证现有业务的开展,暂不需要其他方式资金的介入;另一方面,也是因为多样化的融资方式,对他们来说更多是一种舶来品,其具体的操作流程较为陌生,对其不是最优的选择。而对于一些较新型的租赁公司,其中不乏银行系的公司,对于多样化的融资方式持较为开放的态度。然而由于多样化融资方式对于俄罗斯来说,鉴于相关成功案例基本上都集中于大型企业的大额交易之中,成本较高,所以为中小型企业,甚至缺乏专业人才的中小型银行所不可及。


2、多样化融资渠道缺失的成因


资产证券化作为融资租赁的多样化融资渠道之一,在我国是成熟的操作体系下,融资成本仅次于银行贷款的方式,同时也是近年来最受融资租赁企业所青睐的方式之一。因为作为金融产品,证券化的租金收益权,作为一种既定的债权,其投资回报的期待性更强。在我国实践中,处于成长期的租赁公司,在形成一定的业务规模后,往往会选择此类融资方式。然而在俄罗斯能够选择资产证券化的融资方式的,可以说完全集中于少数几家大型公司。而究其根本原因,在笔者看来主要在于三方面的原因:其一,俄罗斯证券业监管并未从银行业监管分流出来,为保持金融市场的稳定,所以对证券行业的整体监管较为严苛;其二,现有成功的案例,多数为大型交易项下,由资产证券化操作较为成熟的国家,依据当地法律证券化,发行欧元债权,在国际市场上销售,所以相对来说成本较高。在这种情况下,中小型的租赁公司便不利于采用这种成本较高的融资方式;其三,基于前两个方面的原因,可供参照的案例就较少,实践中的难点和争议就少,进而相关的立法也就不为完善。


关于证券业监管。在俄罗斯金融领域,银行、证券、保险业统一收归俄罗斯银行(俄央行)监管[10],监管的范围从小额贷款登记许可到外资银行设立,从单项基金或股票的发行,到核准保险公司的营业范围,整个金融行业法律性文件的制定、行业许可和备案,以及各个分支机构的监督执行,都由俄央行统一实施。在这种情况下,多数证券行业的操作准则,都按照银行业的标准进行执行,所以在细分领域可以进行探索和尝试的空间就相对较小。其次,关于资产证券化的融资成本。在目前所能采集的信息当中,通过资产证券化方式融资的成本,大约占整个交易的7%-9%。其中这个区间的高值是采集于较为早期的案例当中。虽然资产证券化方式的融资方式在整个租赁市场的发展较为缓慢,但是随着经验的增加,相应的成本也在逐渐下降。然而,相比较而言,我国融资租赁(汽车融资租赁)资产证券化融资方式的成本在4.7%-6.7%之间[11],从这个角度来说,我国更多利用这种方式进行融资也是在情理之中。


最后,关于相关法律规制体系和实践经验。俄罗斯早在2013年12月就颁布了关于资产证券化操作的相关法律[12]。法律是以一部法律修正案,对与资产证券化(主要包括抵押资产证券化以及特殊目的载体债权请求权证券化两种形式)相关的银行法、证券法、公司法、税法、破产法等多个方面的法律进行相关的修订和补充的方式形成。其中,对特殊目的公司,就其在资产证券化过程中的作用和管理运作进行了较为详细的规定。随着资产证券化业务的推进,俄央行也在不同阶段对于实际交易的操作颁布了一系列规程,其中目前资产证券化操作规程的主要依据为2018年7月4日颁布的俄央行第647号文[13]


就实践经验来说,在大型租赁企业的大额证券化操作发展的背景下,也有一小部分企业已经或者正在尝试进行小额交易的聚集,形成较大额度的资金池,进而联合发行证券的尝试。例如在2014年乌拉尔西伯融资租赁公司就将3000项与中小型企业的融资租赁合同进行了资产证券化处理和发售[14]。然而这种情况是非常罕见的。在2019年俄罗斯银行会计的权威杂志“银行与会计”第10刊中,发布了一篇名为“地方性银行[15]的资产证券化——如何开始,是否值得?”[16]的文章。在该篇文章中,作者详细介绍了中小型租赁公司和银行在俄罗斯发展的多方面困境,不仅包括例如资金池入池资产判定经验缺乏、央行操作指南不为详实而导致估价困难之类的技术性问题,也包括中小型租赁公司由于专业人员的稀缺,导致证券化操作成本较高而导致资金池规模与进行证券化操作不为匹配的成本问题,更是包括了租赁债权证券化的金融产品对俄罗斯投资者的吸引力问题。



三、中国机械设备制造商

在俄融资租赁资金方案的探讨


俄罗斯作为经济发展中的国家,对价格适中且质量较好的机械设备,尤其是汽车的需求在大幅度增长。发展其中小型企业市场,其资金的来源是至关重要的一环,而利用融资租赁这种融资与融物相结合的工具,是能够有效促进销售增长的方式。尤其是在近年来,俄罗斯对于部分外国车辆的税务措施、补贴措施正在对中国制造的销售产生了越来越多的不利影响。所以,结合企业自身的发展模式和发展需求,找到适合自己企业的资金方案进行销售,不论是对已经在俄进行本地化生产的企业,还是正在进行出口销售的企业,都是必须解决的问题。至于制造商在俄融资租赁的实施,可以是中国企业自行在俄罗斯设立融资租赁公司,也可以是与当地融资租赁公司进行合作。详情请参见笔者《以俄罗斯融资租赁法律特点探索机械制造业销售新方向》[17]一文中的论述。


基于上文中所介绍俄罗斯融资租赁市场资金利用的种种特点,总结笔者与团队对俄罗斯租赁市场和银行的调查结果,可利用的资金渠道,至少存在以下几种:


1、合作银行贷款


按照目前俄罗斯大多数租赁公司的操作模式,找到合适的提供资金的合作银行,根据自身的业务规模,协商相应的资金合作方案。这种方案从操作难度上较低,由其对于融资规模需求量较小的企业(租赁公司)较为适合。然而当租赁公司的业务达到一定规模,资金需求量较大,融资租赁的合同期限较长,则与银行的商务条件可能会变得较为苛刻,从融资成本方面,由其是俄央行对银行的监管,产生银行对自身风险向贷款方转移的方面,对于企业来说并非是最优的选择。


2、融资租赁合同的打包转让


作为外国企业,尤其是对于对俄罗斯市场不具有太多经验的公司,对于进行融资租赁方式进行销售的方式,可能存在资金回收期间承租人违约风险,以及占用资金时间长的担忧。在这种情况下,打包转让已经形成的融资租赁合同是一种快速回收资金的方式。在合同打包转让的模式下,中国制造商在俄设立的租赁公司,在完成与承租人的交易签署后,将融资租赁合同的租金收益权、租赁物以及合同履行的风险等整体以双方协商的价格,出售给租赁合同管理经验较为成熟的当地融资租赁公司,这样一来,一方面快速回收了资金,而另一方面,也能通过受让租赁公司在交易价格评估过程中,对俄罗斯承租人违约的管理和评判标准,有一个全面的了解,以便为自己的融资租赁公司在俄罗斯市场的发展,提供一个经验的“快速通道”。在笔者和团队对俄罗斯几家租赁公司的调研中了解到,这些公司现有管理的融资租赁合同中,承租人违约率一般都控制在2%-5%,其中能达到5%的情况极其个别。


3、租赁合同租金收益的资产证券化融资


如本文第二部分的分析所述,目前俄罗斯融资租赁市场上,一般企业对通过资产证券化方式融资的利用,由于中小型企业的实践经验有限,以及央行对证券行业严格的监管,就目前来说还存在一定的困难。然而,就本文第一部分介绍的,俄罗斯境内形成的租赁合同收益权,通过外国机构,依据外国法律进行资产证券化,并在国际市场上融资的案例,却给我们一定程度的启示。在卢森堡红箭的案例中,红箭通过其在俄罗斯设立的租赁公司,收购了数家租赁公司的租赁合同,形成一定规模的资金池,而后通过俄罗斯公司对爱尔兰公司的发行权出售,对收益权进行了资产证券化,最终实现在国际市场上完成融资的目的;同样的,在商业联盟与荷兰白夜金融之间,就资产证券化的方式,也是有着类似的操作方式。虽然这两个案例,前者的交易主导方主要是卢森堡红箭,即交易主导融资的一方是以融资服务而获取收益的外国公司;后者的交易主导方,从文献的描述来看,是俄罗斯境内的银行,及莫斯科银行为解决承租人和出租人之间租赁合同资金问题而聘请的俄罗斯境外金融机构进行资产证券化,进而为交易提供融资。但是鉴于俄罗斯在证券市场的监管较为严格、证券市场不为活跃,以及专业人员缺乏的情况,这两项交易都将融资部分放到俄罗斯境外完成。这样一来,既能够帮助俄罗斯境内的交易完成融资,另外一方面,也拓宽了所在国家的投资市场,更重要的,是促进了俄罗斯境内机器设备,以及交通工具的交易,同时也为中小型生产性、经营性企业,以较为便利的条件提供了扩大生产的条件。



结  语


新冠疫情在世界范围的蔓延,正在对世界各国的产业结构产生着影响。无论是居民的个人生活,还是企业的经营发展对互联网和交通运输行业的依赖性会越来越强。然而无论产业结构如何变化,发展实业、刺激消费仍然是经济发展的推动力。从另一个角度来说,目前逆全球化的趋势逐渐增强,国家保护也愈演愈烈。就汽车行业来说,俄罗斯从去年至今年,已经发布了多项不利于进口车辆销售的政策,包括报废税的增长以及对俄罗斯国产车融资租赁交易的补贴等。在这种情况下,中国制造在俄罗斯的发展,将会受到一定程度的影响。所以拓宽销售渠道,利用优势资源,是我国机械生产,以及汽车行业出海取得更好成绩需要考虑的重要议题。


感谢亚历珊德拉 罗佐夫斯卡娅律师对本文文献收集方面的贡献。


注释:

[1] 《托收信贷与资产证券化》第六章第6.3“融资租赁资产证券化”部分案例,作者索尔达托娃 A.O. Факторинг и секьюритизация финансовых активов-Секьюритизация лизинговых активов. Солдатова А.О. 2013.

[2] 分别为Магистраль Финанс(俄罗斯投资银行集团旗下租赁公司),ООО «Инвестиционный партнер»以及ООО ФК «Объединенные инвесторы»(特别为俄铁本次交易设立的金融公司)

[3] 发行债券总价值共计125.7亿卢布,向30名投资人发行。其中俄罗斯投资人占总额的27%,欧洲投资人占73%。证券收益率为7.85%。

[4] 俄罗斯金融数据信息网Cbonds信息。http://cbonds.ru/news/item/375869

[5] 商业联盟官方网站信息。https://leasing-ba.ru/projects/energetika/pao-moesk-

[6] 《托收信贷与资产证券化》第六章第6.3“融资租赁资产证券化”部分案例,作者索尔达托娃 A.O. Факторинг и секьюритизация финансовых активов-Секьюритизация лизинговых активов. Солдатова А.О. 2013.

[7] 根据俄罗斯cbonds的统计,白夜金融公司已作为为俄罗斯8个公司或政府机构的外币证券发行提供过服务。

[8] 俄罗斯最早和最专业的金融信息服务商之一,成立于1997年。其信息和分析数据为莫斯科交易所、俄罗斯央行、俄罗斯财政部和经济发展部提供参考。官方网站https://raexpert.ru

[9] https://raexpert.ru/researches/leasing/1h2019

[10] 目前来讲,融资租赁企业并不属于央行监管的范围,不是严格意义上的金融性企业。

[11] 艾瑞咨询“2018年汽车金融系列研究之中国汽车融资租赁行业研究报告”

[12] Федеральный закон "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" от 21.12.2013 N 379-ФЗ

[13] Положение Банка России от 04.07.2018 N 647-П "Об определении банками величины кредитного риска по сделкам, результатом которых является привлечение денежных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг, исполнение обязательств по каждой из которых обеспечивается полностью или частично поступлениями денежных средств от активов, переданных в обеспечение

[14] 俄罗斯金融数据网站Cbonds交易信息。http://ru.cbonds.info/news/item/796295

[15] 这里所指“地方性”多为中小型之意。

[16]Статья: Секьюритизация для региональных банков: с чего начинать и стоит ли?Нестерова Ю."Бухгалтерия и банки", 2019

[17] http://www.deheng.com.cn/about/info/15212



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李璐萍律师,具有中国和俄罗斯(民商事)律师执业资格,先后毕业于华东政法大学和莫斯科国立大学法律系。曾协办国家电投与法国道达尔合资项目以及某医疗技术公司俄罗斯伊尔库斯科州投资项目等。曾作为国家电投、中国重型燃气轮机技术有限公司常年法律顾问团队成员,提供法律服务。主要在俄客户有新华社莫斯科分社、宇通客车、烽火通讯、一汽东欧、青海三江集团、东营海科新源化工、山东外经济技术合作集团等,并作为中国驻俄罗斯大使馆服务团队成员,为大使馆提供法律服务。


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