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姚约茜、潘超彦:一文读懂SPAC | 特殊目的收购公司的机遇与风险

发布日期:2021-05-11
姚约茜

高级合伙人


潘超彦

北京德和衡(上海)律师事务所律师助理



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2020年在全球经济受到新冠疫情的打击之下,SPAC却意外地火了起来。去年一共有248家SPAC上市,总共筹资800亿美元,占到了全年美股IPO的半壁江山。2021年才至四月,SPAC总数已经达到572家。

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数据来源:spacinsider.com

华尔街逢人必谈SPAC。软银、戴尔创始人、比尔·阿克曼、甚至是前NBA巨星大鲨鱼奥尼尔都在搞SPAC。放眼大中华区,据知情人士透露,香港首富“诚哥”李嘉诚正计划通过SPAC寻求4亿美元的融资。其次子李泽楷更是有成功的经验,其与美国传奇投资人、PayPal联合创始人Peter Thiel共同投资成立的SPAC公司Bridgetown Holdings,已于去年10月登陆美国纳斯达克,从公开市场合计募资5.5亿美元。


SPAC在美国这么吸金,作为国际金融中心的香港又怎能错过。今年3月2日,特区政府财政司司长陈茂波在接受彭博电视台采访时表示,政府已要求港交所及金融监管机构研究在香港推行SPAC上市机制,并称“我们正在认真考虑此事”。可见,港交所开放SPAC上市已是指日可待。


所以SPAC到底是什么?

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什么是SPAC


SPAC出现于上世纪九十年代,全称是特殊目的收购公司(Special Purpose Acquisition Company),又被称为“空白支票公司”,是美国证券市场一种比较成熟的、为公司上市服务的金融工具。它是一种没有营运业务的空壳公司,唯一的目的就是透过首次公开发行(Initial Public Offering,IPO)募集资金后,专门去收购有前景的未上市公司,相当于让被收购的公司能“借壳上市”。


SPAC可以分为两个重要的操作部分:


(1)设立SPAC的阶段,发起人设立一家空壳公司,并将这家空壳公司进行IPO融资;


(2)收购阶段,发起人寻找收购标的,与选择的标的进行谈判,定下交易条款,包括收购价格、交易结构以及第二轮的融资方案,最后或者发起收购要约,或者召集股东大会,在获得授权后,完成并购。


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SPAC的核心条款


从SPAC的核心条款中,能比较容易发现SPAC的特点。


一、持股结构


发起人在SPAC的IPO之前就以极低的价格获得了一定的股份(一般是几万美金获得总股份的20%)和认股权证(以私募形式购买,每张1.5美元)。


公众投资人在IPO阶段是以购买“单位”参与投资,每个“单位”包含一股普通股和一份认股权证。按惯例每“单位”的价格通常是10美元。IPO完成后,投资人可以交易整个“单位”或者单独交易普通股和认股权证。


二、发起人的权力和限制


权力:在并购活动完成之前,发起人团队对董事会拥有绝对的话语权,可独立任命董事,无需征求股东同意,并且股权占比(20%)不得被稀释,同时在推进并购决策的时候,只需要少部分公众股东(至少37.5%)的同意就可以。


限制:在并购活动完成之前,发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。


三、公司股东的保护机制


赋予投资者灵活的退出机制。SPAC的合同条款详细规定了公众投资人的退出机制。如果公众投资人不同意对并购标的收购,可选择将所持股份赎回,赎回价格与申购价格基本一致,以保护公众投资人的利益。但同时,对股份占比超过15%的一致行动人及大股东有赎回限制,其赎回的比例不可超过15%。





SPAC的优势


一、比传统IPO更迅捷


传统IPO可能需要18个月以上的时间才能完成,而SPAC通常3-5个月就能完成IPO,且成本要低得多。


二、比传统IPO具有更大的确定性


传统IPO的估值来自于与潜在投资者的路演会议、投资银行的指导定价、Pre-IPO的融资价格及其他类似公司的发行价格,在实际公开发行开始前才能确定;而De-SPAC的价格发现机制效率更为迅捷且确定,收购价格由目标公司和SPAC 创始人双方谈判决定,且在签署并购协议时即确定,而不会受到后续市场波动等外来因素的影响。


三、比传统IPO的上市门槛低


传统IPO中,许多规模较小的公司可能没有资格在两大证券交易所进行IPO。而SPAC上市不存在传统IPO对公司规模及财务指标的门槛,这给予了那些处于早期阶段但具备巨大成长潜力的公司上市的可能性。


四、关于并购交易内容的沟通更为灵活


在传统IPO中,发行人与投资者关于首次公开募集的数量、价格及发行主体的信息均只能通过招股书的更新或路演会议进行沟通,受到诸多限制。而在De-SPAC的并购交易中,因目标公司与SPAC的沟通内容为并购交易相关内容,而与IPO无关,故沟通的时间和形式都更为灵活。


五、可披露与目标公司经营状况相关的预测性信息


在传统的IPO中,受到美国证券法的限制,发行人在招股书及路演会议中对预测性信息的披露程度极度受限,多仅能披露公司的历史财务数据等。但在SPAC上市过程中,因已完成IPO过程,在proxy statement中可以披露关于目标公司经营状况及未来发展的预测性信息,该特征对处于早期阶段但具备巨大成长潜力的公司具有较大的优势。


六、上市成功率更高


据统计,2009年至2014年,通过SPAC上市失败率27.3%,2015年至今,失败率降到5.9%。


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优客工场是中国的联合办公空间运营商,曾于2019年12月11日向美国证券交易委员会(SEC)递交IPO招股书,但在2020年8月6日,该公司宣布终止美股IPO。优客工场折戟美股IPO源于资本市场对于“共享办公”领域盈利能力的质疑以及2020年疫情下公司营业额的大幅下降。


然后,优客工场另辟蹊径,选择了SPAC模式。2020年11月,优客工场与上市SPAC公司Orisun Acquisition Corp. 完成合并,在纳斯达克证券交易所正式挂牌上市,继此成为“联合办公第一股”,完成合并上市首日开盘价9.4美元,涨幅达4.8%。


优客工场模式就是由一家已上市的SPAC公司将其收购,从而借SPAC公司的壳完成上市。那SPAC是如何对目标公司进行收购的呢?





SPAC如何对公司进行收购


SPAC的“特殊目的”在于其上市的目的是在存续期内(“存续期”通常为18-24个月)寻求与一家具有实际运营资产和增长前景的目标公司进行合并。


绝大多数的SPAC收购都是“反向收购”,在收购完成后,SPAC公司的股东和目标公司的股东按照收购前所持有资产的估值的比例,持有新公司的股权。当SPAC与目标公司进行合并交易时,因目标公司的估值规模一般大于SPAC的现金规模,因此,合并交易完成后,目标公司的股东会成为SPAC的实际控股股东,并控制董事会和管理层,进而使得目标公司成为新的营运主体。


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SPAC的主要法律问题和风险解析


传统IPO的老路走不通,借个SPAC的壳就能轻松上市,听上去相当的诱人,也意味着其中隐藏着不少的法律问题和风险,投资家巴菲特的黄金搭档查理·芒格就质疑过SPAC是“泡沫迹象”。


我们在此罗列了中国境内主体加入SPAC热潮的途径:


-作为发起人设立SPAC申请上市,后续既可在境外并购,也可返程并购装入境内资产;


-作为公众投资人参与SPAC募资;


-作为未上市公司,选择合适的已上市SPAC,与其合并。


以上三种方式都会面临一些难点和风险,有些是SPAC的普遍问题,有些则是中国法律环境下的特殊问题。


➢ 境内主体作为发起人设立SPAC


一、设立SPAC首先面临境外投资与资金出境的问题。境内居民个人到境外投资设立公司,目前实践中只能通过《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(“37号文”)以境内资产或权益出资(即境内居民个人须持有一家境内注册、运营的公司的股权)或境外合法持有的资产或权益,办理相关外汇登记手续,一般除公司设立费用之外难以将大笔现金合法转到境外。


如果选择先在境内设立公司,再以这家境内公司进行境外投资设立境外的现金壳公司,自2016年底起,国家有关政策已经明确限制快设快出、母小子大的境内企业境外投资,以及限制设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台,这导致资金出境投资设立SPAC难以获得发改委、商务部门和外管局的企业境外投资备案/核准(“ODI备案”)。


二、SPAC上市的时候是没有业务的壳公司,能在市场上募集到多少资金,很大程度取决于发起人是否有吸引投资人的背景。中国境内主体在美国股市募资,其影响力通常很难与美国本土发起人相比。


三、上市后的SPAC需要在规定时间内(不同的上市渠道有不同的规定)选定标的企业,取得股东会对于并购的批准,并且完成并购,否则可能面临退市、清算的风险。如果SPAC后续计划并购中国境内资产,需要符合外商投资产业规定。如果并购境外企业可能又会遭遇外国政府对于某些行业的中国投资的限制(如果该SPAC被认定为由中资控制),这也减少了SPAC可投资标的范围,增加了并购难度。


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➢ 境内主体作为SPAC投资者


一、直接投资于已上市的SPAC证券,可能需要透过QDII(合格境内机构投资者)通道或QDLP(合格境内有限合伙人)基金等进行投资。目前境内个人投资者也无法直接开展境外证券投资或其他投资。


二、投入SAC的资金需要存入信托账户锁定一段时间,只在有限的情形下才可以兑现,资金的流动性受到影响。


三、SPAC的发起人虽然具有高知名度,但是在寻找投资机会和进行合同谈判时,未必有丰富的经验。而且SPAC的监管比传统IPO宽松得多,发起人诈欺的行为不是没发生过。


四、SPAC的IPO之路或因新会计准则受阻。SEC于4月12日发布的一项声明中表示,SPAC公司发行的认股权证在会计上应被认定为“负债”而不是“权益工具”。这大大增加了审计的工作量,也削弱了SPAC审查要求低、速度快的优势,同时影响投资者信心。虽然这不意味着所有SPAC都受到影响,但着实给火爆的市场打了一针镇静剂。


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➢ 境内企业作为与SPAC合并的目标公司


SEC的新会计准则下,4月的SPAC成功IPO数量骤降至10家,但这并不意味着SPAC退潮。已上市的SPAC中,仍有上百家正在寻找良好的投资标的。境内企业凭借中国出色的疫情防控和强劲的经济复苏势头,在全球经济中被看好,更有希望成为SPAC的并购标的完成上市融资。同时,别忘了香港也正筹备SPAC上市机制。


就境内企业作为并购标的而言,需注意以下问题:


一、与SPAC合并时往往会有换股、增发等安排,而中国企业与境外企业跨境换股在实践中基本不可行,中国企业参与境外二级市场定向增发也可能面临资金出境的渠道限制。因此需要提前设计交易架构。


二、发起人通常会以较低价格取得SPAC约20%的股份,且发起人、投资人还有一部分认股权证,这部分股份和认股权证会进入合并后的新公司。对于标的企业的实际控制人而言,这等于稀释了其在合并后的公司中的股份比例,削弱了其控制权。但在SEC的新会计准则下,假如市场对上市SPAC公司的估值下降,相对而言也减少了这种削弱。


三、SPAC与标的企业合并时,可能有部分SPAC投资人反对并购而选择赎回股份,这将减少合并后的公司能获得的现金数额。


四、SPAC在上市及定向增发引进机构投资者的过程中,可能给过一些承诺,标的企业与SPAC合并时只能被动地接受这些安排。


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中国律师的角色

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中国律师代表与SPAC合并的标的企业,承担包括但不限于以下工作:

一、尽职调查

1. 对标的企业及其拟上市业务进行法律风险摸排自查,发现法律问题和风险;

2. 协助标的企业对SPAC上市公司进行法律尽职调查;

3. 为拟上市企业选择最优上市路径提供法律意见和建议;

二、交易架构论证

1. 根据标的企业的商业诉求及尽职调查情况,就整体交易架构提供可行的法律意见和建议;

2. 对标的企业存在的及未来上市等过程中可能面临的法律问题、法律风险提供合规整改思路和解决方案;

三、交易执行阶段

1. 协助起草、审阅并修改相关法律文件;

2. 与其他上市专业机构合作共同推进SPAC上市事宜;

3. 出具法律意见书;

4. 其他与SPAC上市相关的事项。


参考文献

[1] 巴九灵,《最近华尔街迷醉的SPAC是什么?》,“吴晓波频道”公众号

[2] Sid小邪,《SPAC是什么?有什么好处?运作流程、结构?SPAC IPO上市为何在美国爆红》,“股感知识库”网站

[3] 王勇、刘曼妮,《美国SPAC“元年”:境外上市快车道的优势及难点》,“中伦视界”公众号




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作者简介

姚约茜

高级合伙人、跨境投资并购业务中心总监

擅长领域:境内外兼并收购、外商直接投资、私募股权新经济行业相关法律事务


执业资格:中国执业律师、美国纽约州职业律师


工作语言:中文、英文


电话:13701749668

邮箱:yaoyuexi@deheng.com

潘超彦

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