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陈燕红、赵如森:上市公司再融资工具的选择及风险防控

发布日期:2021-05-12
陈燕红

高级合伙人


赵如森

北京德和衡律师事务所律师助理





十九大报告及十四五规划和二〇三五年远景目标中提出“提高直接融资比重”,“健全多元化投融资体系”[1],切实增强金融对实体经济的支持力。再融资作为企业直接融资的重要方式,是资本市场基本基础制度之一,也是资本市场优化资源配置,服务实体经济高质量发展的重要手段。本轮再融资改革是在法治化前提下,规范再融资工具,增加市场包容度和覆盖面,提高上市公司再融资便捷性,为上市公司发展助力,促进资本市场的高质量发展的重要举措,也是对上市公司再融资制度的优化调整。 




一、上市公司再融资


再融资是指上市公司再融资的行为,“再”往往是相较于公司首次公开募集(IPO,即Initial Public Offering)而言的。具体是指上市公司通过法律法规规定的方式在证券市场上进行的直接融资,是企业获得获得快速发展的重要方式。[2]再融资由股权再融资和债券再融资组成。再融资工具主要包括定向增发、可转债和配股等,其中配股和增发为股权再融资工具,以可转债为代表的公司债为债权再融资工具。 


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表1 近三年上市公司再融资变化情况[3]


以定向增发、配股、可转债发行三个上市公司主要再融资行为为例,根据金融界上市公司研究院和巨灵财经统计的近三年A股上市公司的再融资频次的数据,从上图可以较为清晰的看出,2020年即使在疫情的影响下,再融资市场结合新规“松绑”的加持,呈现出迅速复苏的趋势。


二、上市公司再融资改革内容


2020年至今,本轮上市公司再融资改革对再融资规则进行了重要的修订。从主板和创业板开始,本轮上市公司再融资改革,为上市公司积极输血,主要做出了以下几点变化:


第一,对再融资中的发行条件进行了简化,对创业板等再融资的覆盖面进行了拓宽。首先,本轮上市公司再融资改革在《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》[4](以下简称“《创业板再融资办法》”)中取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于百分之四十五的条件;其次,在《创业板再融资办法》中也取消了需要连续两年盈利方能发行的苛刻条件;再次,《创业板再融资办法》将创业板在前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致的情况,由发行的条件变化为了信息披露的要求。对于发行条件进行的简化使得更多的上市公司可以从市场进行再融资,为上市公司,也使上市公司更易通过再融资为服务自身的生产经营。


第二,优化定向增发制度安排,支持上市公司引入战略投资者。首先,上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以为关于本次定向增发的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;其次,本次上市公司再融资改革对定向增发中的定价和锁定机制进行了调整,《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》[5](以下简称“《再融资规则》”)将定向增发的发行价格由原先的最多可以打九折改为最多可以打八折;再次,《再融资规则》将增发的股票的锁定期由三十六个月和十二个月分别大幅缩短至十八个月和六个月,且发行对象对增发的股票在减持时也不再收到减持规则的相关限制;最后,《再融资规则》将主板、创业板定向增发时的对象数量由分别不超过十名和五名,统一增加到不超过三十五名。对于定向增发制度安排得优化,有利于提高投资者积极性,增加定向增发成功率。


第三,对批文有效期进行了适当的延长,更加方便上市公司对于发行窗口的选择。《再融资规则》将上市公司再融资许可的有效期从六个月延长至十二个月。时间的延长可以使上市公司更好地把握再融资的时机,从而向市场融得更多的资金。


第四,提高了上市公司再融资信息披露的水平,加强了对上市公司在融资行为监管的力度。值得一提的是,本次再融资改革相关规则通过明确规定禁止作出兜底收益的承诺,或提供财务资助、补偿等违法违规行为,规范了上市公司的经营,从而有力地对“明股实债”行为进行了遏制。


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表2 主板再融资新规主要变化[6]


随后,证监会在2020年7月份发布实施了《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》[7](以下简称“《科创板再融资办法》”)。在延续了本轮上市公司再融资改革中对主板的调整外,科创板再融资规则压缩了再融资审核注册的时长,将定向和不定项增发的条件做了适度放宽,取消了对于再融资的上市公司的盈利要求,增加了再融资申请的简易程序,明显提高了上市公司再融资的效率。同时,科创板再融资规则资金用途限定为创新领域,明确限定财务性投资,以确保科创板企业不偏离定位。至此,再融资制度改革中的股权融资制度都有了规范指引,这为直接融资拓宽了途径,也为资本市场融资功能的进一步完善提供了助力。


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表3 主板与科创板再融资新规主要变化[8]


另外,2020年12月30日,证监会发布实施了《可转换公司债券管理办法》[9]。在本轮上市公司再融资改革的基础上,《可转换公司债券管理办法》主要在“保护投资者,加强信息披露”和“规范交易制度,抑制投机炒作”两个方面做出了规定。在第一个方面,该办法规定了强制赎回信息预披露规则和回售信息披露规则并建立了有针对性的风险监测制度。在第二个方面,该办法约束了转股价格和上下修正条件,规定了可转债所转股票锁定期,同时建立了受托管理制度。《可转换公司债券管理办法》从债务融资方面为再融资制度改革提供规范保障,为资本市场高质量发展提供了助力。


本轮改革通过制定和修改诸多再融资新规,切实增强了金融对实体经济的支持力。首先,规范了上市公司再融资工具,使得上市公司再融途径资得以在法治的轨道上得以拓宽,为上市公司解决经营发展所必须的融资问题,助力资本市场的发展。其次,简化了上市公司再融资的发行条件,降低了上市公司进行再融资的门槛,增加了市场的包容度和覆盖面,使得资本市场的“甘霖”可以滋润更多的上市公司。再次,简化了上市公司再融资的流程,让上市公司再融资更加高效,切实提高了上市公司融资便捷性。最后,通过多项规定提高了对投资者的优惠幅度,激发投资者热情,在上市公司融资的同时也使得投资者更加获益;另外,通过加强监管和事前审核以及严格信息披露制度维护了资本市场的稳定,推动了资本市场的良性发展。


三、上市公司如何选择再融资工具


以本轮上市公司再融资改革中变化较大的定向增发、可转债和配股做对比。三者主要有以下优缺点:


第一,定向增发。首先,定向增发的发行条件相对较为宽松,门槛较低,更多的上市公司可以选择此种融资工具。但定向增发的发行对象的数量有限,也在一定程度上限制了所募集到的资金数量,提高了大规模融资的难度。其次,特殊投资者可以极低的价格获得股票(最多可以为八折),对于投资者有着较大的吸引力。但由于锁定期的限制,投资者可能会对上市公司发行价格有更高的折扣要求,这就使上市公司的定向增发存在一定的发行风险。最后,上市公司选择定向增发的在融资工具没有还本付息的压力,对于上市公司的发展来说将更加有利。


第二,可转债。一方面,可转债具有股权和债权的双重属性,对于普通投资者来说在获得债权的同时,还有机会获得股票增值收益,但由于具有债权属性,存在一定的还本付息的压力。另一方面,可转债具有可流通性,对于债券无锁定限制,但若要转换为股票则存在着一定的转股锁定期。


第三,配股。首先,配股没有发行价格约束,融资更加灵活快捷。但设置了较高的门槛,要求上市公司近三年必须连续盈利,两年内若曾有公开发行过证券的,不得存在发行当年利润比上一年下降一半以上的情况。其次,配股不涉及新老股东之间的利益平衡,但明确要求控股股东需对认购比例作出承诺且原股东应当认购超过百分之七十。再次,配股操作较为简单,审批流程快捷迅速,上市公司承担的发行风险相对较小。但同时配股募集的资金受股本总额的30%的比例限制,对于融资规模有所限制。最后,配股需要采用代销的方式发行并引入了发行失败机制[10],因此可能会对上市公司选择配股作为再融资工具的积极性有所影响。


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表4 定增、可转债、配股优缺点比较[11]


综上,若对融资规模没有较大要求且对于企业的压力较小的可以选择定向增发。对于融资规模和成功率都要求较高的可选择可转债。而当上市公司有业绩支撑时,且对于融资规模要求并不是很高时配股作为一种操作较为简单,审批流程快捷迅速,上市公司承担的发行风险相对较小更适合上市公司选择。但上市公司在选择再融资工具时,仍应当根据自身特点和当次融资需要等情况进行选择。


四、再融资风险防控


(一)上市公司再融资风险


再融资规则的放松在拓宽上市公司融资渠道、增强市场活力的同时,也在一定程度上放大了上市公司选择再融资工具时所面临着诸多的风险。


首先是控股权风险。再融资(如定向增发)后,必然会导致股本的增加,再加上增发的股权集中在增资者的手中,未参加增发的股东的股权则在一定程度上会被摊薄。因此,增发后可能会导致公司的股权结构发生变化,进而导致公司控股权人的变化,影响公司正常的经营。


其次是低价增发风险。此类风险是指部分上市公司寻求再融资时为了缓解经营压力,对于资金的需求较为紧急,用低价发行股票导致的低价增发风险。一方面,低价增发会使得抗风险能力较差的上市公司在再融资时面临的风险增大。另一方面,上市公司存在为了追求融资目标的实现、确保再融资成功而打折过多,忽略价格方面因素的影响。本次再融资改革降低了定向增发等再融资发行价格折扣的限制,虽然在很大程度上会缓解上市公司的资金压力,但也增大了低价增发的幅度,加大低价增发的风险。


再次是审核风险。上市公司在满足证监会及证交所要求的一定条件的情况下,方可采用公开发行新股进行再融资。而在上市公司再融资过程中,若再融资方案不正确或不合规,将会使审核难以通过,引发审核风险。此外,还有许多问题可能会引发审核风险,如由于上市公司自身资源配置效率低下以及公司绩效不足等问题而导致审核不通过等。


最后是监管风险。本轮再融资改革规范了上市公司再融资工具,加强了对再融资的监管。再融资规则的松绑伴随而来的是对信息披露的监管将更加严格。因此,不合规的信息披露将是上市公司面临更为严峻的监管风险。


(二)上市公司再融资风险的防控


针对上述可能面临的各类风险,上市公司在进行再融资时应当积极应对,及时对自身制度进行调整,切实做到安全合规,避免不必要的损失。


首先,上市公司要积极对股权结构进行优化,避免因再融资而导致的公司治理能力下降、治理体系混乱等问题。


其次,上市公司要做好信息披露工作。上市公司要及时立足于法律法规以及政策来开展信息披露工作,完善内部治理,搭建及时有效的信息披露机制,不断对信息披露的内容进行优化,确保合规信息披露。同时,充分发挥中介机构的作用,提高信息披露的质量。通过加强信息披露防范监管风险,保护公司和投资者合法权益,维护良好的市场秩序。


最后,上市公司要谨慎地对投资方行使选择权。在再融资时,上市公司在慎重地对战略投资人进行选择的同时也要绝对禁止以控制信息发布节奏、发布虚假消息等方式,配合战略投资人操纵股价的情况的发生。从而尽可能避免因投资方可能的操纵市场的行为而导致上市公司利益损失以及可能随之而来的监管风险甚至是刑事风险。


注释:

[1]《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》,载中国政府网,http://www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm,2021年4月23日访问。

[2]章卫东:《上市公司股权分置与股权再融资绩效》,经济科学出版社2007年版。

[3]《2020年A股上市公司IPO与再融资结构分析》,载搜狐网,xhttp://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-03/doc-iiznezxt0355697.shtml,(制图:金融界上市公司研究院 数据来源:巨灵财经),2021年4月23日访问。

[4]中国证券监督管理委员会令第168号。

[5]中国证券监督管理委员会令第163号。

[6]主板再融资新规主要变化表为笔者根据《再融资规则》整理,梳理了本次《再融资规则》的主要变化。

[7]中国证券监督管理委员会令第171号。

[8]再融资新规主要变化表为笔者根据《再融资规则》和《科创板再融资办法》等整理,主要展示本次再融资和科创板再融资制度的变化。

[9]中国证券监督管理委员会令第178号。

[10]《上市公司证券发行管理办法(2020修正)》第十二条规定,向原股东配售股份(简称“配股”),除符合本章第一节规定外,还应当符合下列规定:

(一)拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十;

(二)控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量;

(三)采用证券法规定的代销方式发行。

控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

[11]本表是笔者根据定增、可转债、配股相关规定总结,将三种工具的优、缺点进行对比。

参考文献

[1]《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》;

[2]《决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利——在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告》;

[3]章卫东:《上市公司股权分置与股权再融资绩效》,经济科学出版社2007年版;

[4]《2020年A股上市公司IPO与再融资结构分析》,载搜狐网,xhttp://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2021-01-03/doc-iiznezxt0355697.shtml,2021年4月23日访问。

[5]王啸:《再融资制度改革须应对的若干现实问题》,载《清华金融评论》2019年第12期。

[6]卞欢:《再融资新规下上市公司的机遇与法律风险》,载https://mp.weixin.qq.com/s/MnYgiC9Ocjhdb2LkJS92bg,最后访问时间:2021年4月25日。

[7]丁六申,王樱霏:《我国上市公司再融资风险及对策分析》,载《管理观察》2019年第2期。

[8]张洪远:《上市公司再融资风险及对策探讨》,载《商讯》2019年第25期。

感谢实习生杨昊运对本文的整理工作。




作者简介

陈燕红

高级合伙人、金融业务中心执行总监

陈燕红,北京德和衡律师事务所总所执行主任,法学副教授、硕士生导师,兼任对外经济贸易大学中国金融交易中心副主任,中国中小企业商业协会首席专家,北京市律师协会涉外律师领军人才,北京市东城区智能金融人才,美国Administer Justice志愿者律师。


陈燕红律师擅长办理专业性强、复杂疑难的银行、保险、金融、国际贸易等非诉法律事务;擅长办理涉最高院、最高检、贸仲、各省高院重大疑难复杂诉讼案件。


手机:15311191365

邮箱:chenyanhong@deheng.com

赵如森

北京德和衡律师事务所律师助理,英国斯旺西大学国际商法与海商法硕士(L.L.M),山东大学金融学学士。

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