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姚约茜、夏蕊:红筹回归之VIE架构的拆除

发布日期:2020-08-27
姚约茜

德衡律师集团高级合伙人

北京德和衡(上海)律师事务所联席主任


夏  蕊

北京德和衡(上海)律师事务所

律师助理



引  言


在当前国际经济、政治形势日趋紧张的环境下,红筹架构企业人心思归。一方面,科创板开板带来的良好财富效应、创业板注册制的推动、新冠疫情之下富有韧劲的估值,都使得境内资本市场对企业的吸引力急剧上升;另一方面,海外疫情愈演愈烈,2020年3月美股历史罕见地在两周的时间内四次熔断,瑞幸咖啡事件又引发了对中概股的集体信任危机,且中美贸易战不断升级,中美关系日益恶化,在中美之间可能出现战略脱钩的背景下,搭建红筹架构企业的赴美上市之路可谓是生死未卜,而仅存的香港市场目前较为拥挤,能否经得住香港联交所的“拷问”亦是企业需要仔细思考的一个关键问题。


在此种背景之下,拆除红筹架构,回归境内A股上市,以借助国内资本市场的融资效能,优化资本结构,对红筹架构企业似乎是一个值得考虑的选择。如红筹企业为境外上市企业,在拟整体回归境内上市过程中,还会涉及私有化退市,由于篇幅原因,本文对此不赘述,本文仅对尚未在境外上市的红筹企业或已在境外上市的红筹企业私有化之后的VIE架构的拆除问题进行阐述,以供广大读者参考。






一、何为红筹架构


红筹架构,是指中国境内的公司(不包含香港、澳门和台湾地区)在境外设立离岸公司,然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司,以实现境外控股公司在海外上市融资目的的结构。红筹架构相较于境内企业直接向境外交易所申请挂牌上市的优势在于,通过境外控股公司挂牌上市的模式,境内的经营主体可以避免外商投资产业限制、股权流通性限制、两地双重审批和流程以及公司法、证券法等法律法规和会计规则衔接等复杂因素。





二、红筹架构的基本模式


实践中,很多人误认为红筹架构就等于VIE架构,但事实并非如此。红筹架构的本质是以搭建境内外结构的方式实现中国境内权益(更常见的是股权)被境外主体合并的一种股权架构,VIE架构属于红筹架构中的一种常见架构模式,但红筹架构还有另外一种模式,其与VIE架构对应,即直接持股模式。两种模式的基本结构具体如下:


(一)直接持股模式



在直接持股模式下,通常选择开曼公司作为境外融资和未来境外上市的主体,创始股东和投资人的股东权益体现在开曼公司层面,开曼公司下设香港公司,主要是为了充分利用香港与内地有关避免双重征税的优惠安排,香港公司下设一家外商独资企业(Wholly Foreign Owned Enterprise,“WFOE”)作为境内运营公司,直接持股模式主要适用于不涉及外商投资限制的行业。


(二)VIE架构模式



VIE架构模式(即Variable Interest Entities,可变利益实体)又称为协议控制模式,VIE架构模式与直接持股模式的主要区别在于,公司境内主要或部分业务受到外商投资产业政策限制,因此境内运营实体通常采用纯内资股权结构,即由创始股东(中国籍)作为境内运营实体的登记股东,同时WFOE与境内运营实体及创始股东签署独家业务合作协议、独家购买权协议、股权质押协议、股东授权委托书等一系列控制协议(即VIE协议),以实现境外融资主体(通过WFOE)对境内运营实体的协议控制以及财务报表的合并。





三、为何要拆红筹回归


企业选择搭建红筹架构在境外资本市场上市或是拆除红筹架构回归境内资本市场上市(IPO)是综合多重因素后的结果,结合近期市场环境及具体实践,我们将红筹企业选择拆除红筹架构、回归境内资本市场上市的主要原因总结如下:


(一)外部环境


1.2020年5月20日(当地时间),美国参议院通过了《外国公司担责法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act),其中从审计方面对外国公司身份的发行人提出了严格要求,例如,若外国公司连续三年未能遵守美国上市会计监督委员会的审计要求,将禁止该公司在美国证券交易所上市。此法案表面上看似针对所有非美国企业,实际剑指中国公司,中概股将因此普遍面临不利风险。


2.2020年8月6日(当地时间),美国财政部官网发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》,对在美国上市的中概股企业提出了5项审计建议。其中包括针对计划赴美上市的中国公司提高上市门槛,要求已经在美上市的中概股公司向美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)提交审计工作底稿,否则公司将面临被摘牌的处罚,被迫退市。


3.美国市场由于萨班斯法实施等原因,美国上市公司的维持费用大幅上升,合规成本和风险不断增加。


4.某些境外资本市场的流动性较低,无法有效实现上市融资功能。


(二)估值差异


由于个别中国概念股公司遭遇引起广泛关注的财务造假指控,加上全球经济持续低迷、中国经济增速放缓等宏观经济环境方面的原因,境外资本市场上市的中国概念股公司的股价未能充分体现其真实价值,甚至相对于净资产价值出现较大折让。


(三)内部政策


1.2019年上海证券交易所科创板在上市制度和交易制度上的突破,尤其是对拟上市公司的盈利能力要求的放宽,以及近期中国证监会和深圳证券交易所也推出了创业板注册制改革系列规则的征求意见稿,为红筹企业回归创造了有利条件和契机。


2.2020年4月30日,证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》,已在境外上市的红筹企业和尚未境外上市的红筹企业可以发行股票或者发行CDR的形式在中国境内资本市场完成上市,但相关要求较为严格,红筹企业想通过该途径回归存在较大难度。


3.随着《中华人民共和国外商投资法》及相应配套规则的实施,中国对外开放力度进一步增强,外资准入进一步放宽。





四、VIE架构的拆除


简单来说,拆除VIE就是让境外投资人回归境内或退出,而后直接申请A股主板、创业板或科创板等方式达到融资目的。从VIE架构拆除后未来融资及资本运作主体的选择,即境内拟上市主体的选择角度来看,VIE架构的拆除方式主要有两种:一是以原境内运营公司作为回归主体,该种情形下回归主体大部分为纯内资公司,美元基金退出集团公司,但对于部分外资准入放宽的行业或主营业务变化导致不再存在外资准入限制的公司可以变更为中外合资企业;二是以WFOE为回归主体,该种情形主要适用于不存在外资准入限制或禁止的行业,在回归后的境内主体公司可以为纯内资公司或者中外合资企业。


(一)以原境内运营公司作为回归主体


根据笔者团队过去的项目经验,如以原境内运营公司作为回归主体,拆除过程大致如下:



在拆除完成后,以原境内运营公司作为拟上市主体的架构如下图所示:



(二)以WFOE为回归主体


根据笔者团队过去的项目经验,以WFOE为回归主体时,拆除过程大致如下:


在拆除完成后,以WFOE作为拟上市主体的架构如下图所示:






五、VIE架构拆除涉及的法律问题


虽然通过上文来看,拆VIE的流程仿佛很简单,但实际上每个拆VIE的案件都是独立的事件,而且拆VIE本身并不是目的,目的是在拆除VIE架构后公司可以继续顺利地在国内A股上市,无论是公司创始人、律师还是审计师、券商以及后一轮投资人,都是在做一项“运筹帷幄”“未雨绸缪”的工作,也正是这个原因决定了拆分VIE的目标虽然是一致的,但选择的路径却是千差万别的。整体来说,构思拆除VIE架构方案至少需要考虑以下内容:


(一)公司的权益结构


首先要了解境内外的实际权益结构,在拆除VIE架构之前,WFOE的最终股权结构一般体现了整个VIE架构的真实权益结构;拟上市/挂牌主体拆除VIE架构后的最终股权结构将体现所有未退出的原股东以及新股东的利益。同时要考虑相关主体的业务运营情况,通常情况下VIE架构的境内运营公司为其实际业务运营主体,但也不排除WFOE公司也存在实际经营活动,甚至某些情况下WFOE的财务指标超过了境内运营公司。此外,还应关注VIE系列控制协议的执行情况,具体应关注以下几点:


1.VIE系列控制协议的执行将导致控制权的转移,需关注WFOE公司层面实际控制人的认定;


2.VIE控制协议将导致境内运营公司的大部分收入、利润等转移至WFOE公司或境外,可能对境内运营公司的相关财务指标造成较大影响;


3.关注境内运营公司和WFOE是否存在关联交易;


4.关注境外资金注入境内运营公司的方式,是否存在违反有关外汇管理法律法规的风险。


(二)境内拟上市主体的选择


在选择境内上市主体的过程中,即究竟是选择境内运营公司作为拟上市主体,还是选择WFOE作为拟上市主体的过程中,需要综合考虑如下问题:


1.公司主体合法设立、有效存续、持续运营期限满足上市要求;


2.运营及特定资质持有情况,股权变更可能造成的影响;


3.人员及资产布局情况;


4.历史业绩及业务延续性的影响,避免境内上市主体整合资产触发主营业务重大变化;


5.现有股东落地境内主体持股安排。


(三)ESOP回落境内运营公司


这一部分需要考虑落回载体(通常通过合伙平台或有限公司等实行间接持股)、落回时点、落回方式及价格等,需要注意的是,在设计拆除VIE架构方案时,因有《企业会计准则第11号——股份支持》的影响,要特别考虑ESOP落回未进行股份支持处理对拟上市主体相关财务指标的影响。


(四)实际控制人、董事、高级管理人员的确定


因IPO要求董事、高级管理人员在一定期间(主板三年、创业板和科创板两年)内没有发生重大变化,要求实际控制人没有发生变更,以保证公司具有持续盈利能力,因此在设计交易架构方案时,要特别关注实际控制人、董事、高级管理人员是否发生变更问题。除此之外,拆除VIE架构后还要特别关注对VIE公司重大事项享有最终决策权的相关主体的董事会构成、对董事的提名权等因素的改变问题。


(五)收购公司资产问题


根据《公司法》规定:“有限责任公司变更为股份有限公司时,折合的实收股本总额不得高于公司净资产。”因此,在制定拆VIE构架收购WFOE时,需要考虑是否会因此种原因导致上市或挂牌时间延迟,同时还需要考虑拆除VIE架构后对公司未分配利润的影响。


(六)37号文登记


根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(“37号文”)要求,境内居民自然人通过个人特殊目的公司进行返程投资应当办理外汇登记,若在未办理外汇登记的情形下存在涉嫌套汇行为和外汇出境行为,可能会对上市产生实质性障碍;在特定情形出现时,境内居民自然人还应当办理外汇变更登记及注销登记。根据团队以往的项目经验,开曼公司层面登记的中国籍自然人均已经办理了37号文登记,并应当在VIE架构拆除时办理37号文的注销登记。如存在中国籍自然人股东未办理37号文登记的情况,应当先行补办该等登记。企业拆除VIE架构回归中国证券市场,其此前应做外汇登记/补登记而未做的事项会成为其历史沿革方面的法律瑕疵,但是否会成为上市的障碍有一定的不确定性。


(七)外资准入及业务资质


《中华人民共和国外商投资法》确立了外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度,所谓负面清单,是指国家规定在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施。其中,(1)负面清单规定禁止投资的领域,外国投资者不得投资;(2)负面清单规定限制投资的领域,外国投资者进行投资应当符合负面清单规定的股权要求、高级管理人员要求等限制性准入特别管理措施;(3)外商投资准入负面清单以外的领域,按照内外资一致的原则实施管理。目前正在适用的负面清单包括《市场准入负面清单(2019年版)》、《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》(“《全国版负面清单》”)和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》(“《自贸区版负面清单》”),其中,市场准入负面清单适用于内资企业及外商投资企业,《全国版负面清单》及《自贸区版负面清单》则专门适用于外商投资企业。


如在架构拆除后外资股东仍准备跟随进入境内运营公司,则需要核查该境内运营公司主营业务所处行业及所需资质是否存在外资准入限制或禁止的情况,否则仅人民币资金可以参与境内运营公司的融资及资本运作。


此外,拆除VIE架构方案的设计还需要考虑外汇资本金结汇、税务等诸多方面的问题,由于篇幅限制,笔者在此不再详细阐述。



结  语


资本市场暗潮汹涌,审时度势方为上策。美股市场历经震荡、中概股公司信誉受疑,离开美股回归A股、港股可能成为不少中概股公司需要思考的问题。拆分VIE从表面看就是拆掉VIE,回来整理内资公司的账务、法务和税务问题,随后申报A股上市,但其实际为一个系统工程,一环扣一环,需要考虑多种复杂因素并对比各种方案。拆分VIE的过程不可能完美,只能根据公司的实际情况,结合多方利益,考虑国家、行业规定,选择一套最为合适的方案,以达到多方共赢的目的。关于VIE架构拆除的具体路径设计和风险把控,还需要根据每一个项目的情况具体问题具体分析。为避免歧义,本文不构成任何法律意见或咨询意见。


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作者简介

姚约茜

北京德和衡(上海)律师事务所高级合伙人、联席主任,跨境投资并购业务中心总监,上海市涉外律师人才。

姚约茜律师毕业于上海交通大学,并取得法学学士、国际法硕士学位;  后赴美国纽约大学法学院继续深造,获得公司法LL.M.学位。姚律师同时具有中国律师执业资格和美国纽约州律师执业资格。姚律师曾供职于美国顶尖国际大所中国代表处多年。姚律师的执业范围包括境内外投资并购,私募基金,新经济,境内外复杂商事争议解决等。姚律师在《2020钱伯斯亚太榜单》中被列为公司/商事上榜律师。


手机:+86-13701749668

邮箱:yaoyuexi@deheng.com

夏  蕊

北京德和衡(上海)律师事务所律师助理,复旦大学法律硕士。

执业领域:私募基金、争议解决、投融资及公司合规。


手机:+86-15216612102

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质控人简介

刘学选

高级联席合伙人

跨境投资并购业务中心副总监、跨境能源投资与基础设施建设专业委员会主任

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