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张兵、李冬昀:内幕交易行政处罚研究系列(四)| 何谓“交易异常”

发布日期:2020-11-25
张  兵

德衡律师集团高级合伙人


李冬昀

山东德衡律师事务所律师



在内幕交易案件中,有一个较为普遍的现象是,一旦被证券监管机构打上“交易异常”的标签便百口莫辩。内幕交易案件隐蔽性强,尤其体现在内幕信息传递这个过程,证券监管机构往往通过识别“交易异常”进而推定行为主体获知内幕信息。”本文主要介绍认定交易异常的三个条件,旨在提醒企业高管及有关人员在进行证券、期货交易时避免擦枪走火,以及在面对行政执法时首先清楚认识自身行为,从而提出有效的抗辩。



一、交易时间异常——内幕信息敏感期


内幕信息敏感期是指从内幕信息开始形成之日起,至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止,内幕交易执法中通常采用内幕信息公开时间。内幕信息形成时间的认定相对复杂,在上一篇文章中详细解释过,在这里主要介绍内幕信息的公开时间。内幕信息的公开,是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构制定的报刊、网站等媒体披露的时间。以几起近年的行政处罚案件为例:


1.纯公开信息时


[2020]44号孙求生内幕交易案——2019年7月3日16:30左右,新城控股王某松领取了上海市公安局出具的对涉嫌猥亵儿童罪的王某华刑事拘留的通知书,新城控股董事会自此确认时任董事长被刑拘事宜。当晚新城控股向上海证券交易所网站上传信息披露文件,并于7月4日刊载于指定信息披露媒体。证监会认定信息公开于7月4日。


2.停牌且公开停牌原因时


[2020]年50号戴志标内幕交易案——2017年8月1日,深天地A公告称因“持股5%以上股东正在筹划转让其所持有的公司股权的重大事项”,公司股票自7月31日开市起停牌。证监会认定信息公开于8月1日。


3.停牌一段时间后,公开停牌原因时


[2020]58号何思模内幕交易案——2017年3月6日(周一),海陆重工停牌。3月18日公告称,本次购买资产事项可能会以发行股份形式购买标的资产,该交易标的资产估值为15-25亿元。证监会认定信息公开于3月18日。


[2020]76号周德奋内幕交易案——金一文化在2015年7月7日发布重大事项停牌公告。随后中介进场,否定了成都天鑫洋等三个项目。此外还有一家公司未能谈拢。2015年8月6日,金一文化发布公告称7月7日停牌筹划的重大事项为重大资产重组。证监会认定信息公开于8月6日。


司法实践中,除了最直接的公开信息的时间外,通常以公司股票停牌发布公告,公开停牌原因的时间作为信息公开的认定标准,但也有少许以复牌发布公告的时间作为信息公开认定标准的情况。


(2017)京01行初492号王斌诉证监会案——10月14日,青山纸业公告停牌筹划重大事项。2015年1月29日,青山纸业发布《关于签订收购超声波制浆专利技术之框架合作协议的公告》。2月12日,青山纸业复牌并公告《2015年非公开发行股票预案》。证监会认定信息公开于2月12日。


此外,《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》规定了大股东不得进行增持的时段。包括,上市公司定期报告公告前10日内,上市公司因特殊原因推迟定期报告公告日期的,则自原预约公告日期前10日起至定期报告实际公告之日的期间内;上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内;自可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中,至依法披露后2个交易日内;以及其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日内。拟实施增持计划的上市公司控股股东、其他投资者及其一致行动人,以及公司高管,若在上述时段内利用增持计划,则构成内幕交易或操纵市场。


二、交易行为明显异常


根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)的规定,“交易行为明显异常”是指买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的;买入或者卖出证券、期货合约行为,或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的。具体表现在:


(一)开户、销户、激活资金账户或者指定交易(托管)、撤销指定交易(转托管)的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;

(二)资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;

(三)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的;

(四)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的;

(五)买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的;

(六)买入或者卖出证券、期货合约行为,或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的;

(七)账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的;

(八)其他交易行为明显异常情形。



根据《解释》的有关规定,认定“交易行为明显异常”要综合时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面,以刑事审判参考第758号赵丽梅等内幕交易案为例,被告人提出自己不属于内幕信息知情人员、在购买股票时没有意识到自己的行为是内幕交易等辩解。本案定性的一个关键点在于“交易行为明显异常”的认定。


从时间吻合度来看,杜丽梅案的内幕交易敏感期是2009年3月6日至4月20日,二被告人于4月3日开始大量买入案涉股票,该股5月22日复牌交易后连续10个交易日 封于涨停,6月9日二被告人开始陆续抛售该股。可见,二被告人的交易时间与内幕信息的形成、公开等时间高度一致。


从交易背离程度来看,二被告人均供述以前从未关注这一小盘股票,后因为知道消息来源比较准确,就不计成本地陆续买人该股。这种“不计成本”主要表现在:(1)将之前所持的多家股票全部抛出;(2)全仓买入案涉股票,未留任何补仓资金;(3)赵丽梅向他人借款120余万元追加买入该股票。


从利益关联程度来看,买入卖出案涉股票的账户除了二被告人的以外,还有其女儿等人的账户,但这些账户分别由二被告人控制。上述股票账户的户主都不懂炒股,也不炒股,对账户内股票具体的买入和卖出、盈亏等情况并不掌握,账户开户后也从未自己使用过。可见,本案内幕交易的账户与二被告人非法获利有直接利益关联,内幕交易后的非法获利实际由二被告人占有。


三、没有正当理由或正当消息来源


《解释》第二条第二项、第三项均提到,“从事与该内幕信息有关交易,相关交易行为明显异常,且无正当理由或者正当信息来源的”,在“推定规则”下,正当理由、正当消息来源是行为人的救命稻草。


(一)正当消息来源


有的内幕交易案行为人提出自己是从网络媒体、股评论坛等处获悉消息,具有正当的信息来源。但实际上,即便有股评渠道,往往也与利用内幕信息并不互相排斥,不足以排除基于交易异常从而认定其利用内幕信息交易的合理推定。更何况,现实中的基于“消息来源”进行交易,往往是因为冒牌机构宣讲、电话营销、包装“专家”而一掷千金被骗得血本无归。


(二)正当理由


实务中更常见的抗辩理由是具备专业知识、丰富经验,基于专业判断等。这一点能否成立,司法实践态度是取决于行为人的身份。


在刑事审判参考第757号杜兰库、刘乃华内幕交易案中,杜兰库为中电集团总会计师,负责分管集团内部的资本运作,杜兰库从十四所所长、十四所副总经济师处获悉十四所拟收购、借壳公司的概况,虽然杜兰库是在3月29日回北京后通过互联网检索或根据专业知识判断出重组对象,但其如果没有依据职务所获悉的借壳公司的概况就不可能得出重组对象,更何况杜兰库当时对通过检索或专业知识所形成的判断并未形成确信,而促使其真正形成确信的是在3月31日十四所搬迁仪式期间获知南京市政府领导就十四所收购重组事宜出面协调一事。刘乃华不是内幕信息的知情人员,也不属于通过窃取、骗取、刺探等非法手段获取信息的人员,但其为内幕信息知情人员的配偶。


本案法院认为,“有专业知识的人员,不论其是否是利用专业知识掌握了内幕信息的内容,原则上只要其判断时依据了因其职务或工作获取的信息,就应当认定为内幕信息的知 情人员。否则,就给证券、期货领域中具有证券、期货专业的人员开辟了一条绿色通道。”


可见,即便利用专业知识判断出内幕信息,也要看行为人在利用专业知识判断时,是否依据了因职务行为获取的信息。


这一点也反映出法院在审理此类案件时,在证明责任分配上的态度。(2019)京01行初318号潘勇诉证监会易案判决书提到,考虑到该类案件违法行为的特殊性,监管机构承担的是对主要违法事实的证明责任,如果在内幕信息敏感期内,原告与内幕信息知情人员具有密切关系,其证券交易活动与内幕信息的形成、变化基本吻合,相关交易行为明显异常,需要原告作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关交易活动。如果原告对该明显异常的交易活动不能作出合理说明,或者不能提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关交易活动的,可以认定监管机构认定的内幕交易行为成立。也就是通过推定的方式适当向原告转移部分特定事实的证明责任。


往期内容:

内幕交易行政处罚研究系列(一)| 2019年行政处罚数据分析

内幕交易行政处罚研究系列(二)| 证券监管机构的机构设置与执法机制

内幕交易行政处罚研究系列(三)| 证券监管视角下内幕信息的判断



作者简介

张  兵

德衡律师集团高级合伙人、副总裁,证券业务中心副总监,上市公司及证券争议解决专委会主任

张兵,德衡律师集团高级合伙人、副总裁,证券业务中心副总监,上市公司及证券争议解决专委会主任,中国行为法学会生态环境法治保障研究部主任。主要擅长领域为刑事业务、上市公司及证券诉讼纠纷解决等。


自1996年开始执业,曾任青岛市律师协会理事、山东省律师协会刑事委员会委员、青岛海关特邀监督员等,办理了大量疑难复杂的刑事案件,法院判决无罪/免予刑事处罚、检察院决定不起诉、侦查机关撤案的案件数十起,更是首批涉足政府法律顾问业务的律师,自2008年起担任多家政府机构法律顾问,参与多项地方政府委托立法事务及重大事故风险化解。


电话:13906424498

邮箱:zhangbing@deheng.com

李冬昀

山东德衡律师事务所执业律师

李冬昀,山东德衡律师事务所执业律师、团总支书记,毕业于中国海洋大学。主要业务领域为刑事辩护、上市公司及证券争议解决,参与办理多起走私犯罪、职务犯罪、经济犯罪、毒品犯罪案件,取得良好的辩护效果。


手机:18660277108

邮箱:lidongyun@deheng.com


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上市公司及证券争议解决专业委员会副主任

qinhui@deheng.com


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