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张兵、韩鑫宇:操纵证券市场手段研究系列(一) ——连续交易操纵行为的认定

发布日期:2020-12-11
张  兵

德衡律师集团高级合伙人


韩鑫宇

北京德和衡律师事务所

执业律师



操纵证券市场行为历来是证券监管部门重点打击的对象,而连续交易操纵行为是操纵证券市场行为中最为常见的操纵行为之一,但由于其操纵手段依托于正常的证券交易行为,因此也是操纵证券市场行为中最隐蔽、最难认定的操纵行为之一,本文通过梳理连续交易操纵行为的法律规定,结合司法案例阐述认定连续交易操纵行为的关键节点,以期对上市公司及投资者予以警示,避免或减少因连续交易操纵证券市场行为而产生的损害结果发生。


01

一、什么是连续交易操纵行为?



《证券法》于2019年12月28日修订,于2020年3月1日正式发布实施,其中第五十五条第一款禁止任何人以下列手段操纵证券市场,影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量:第(一)项所示的的操纵证券市场手段,即单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖为连续交易操纵行为。


其中资金优势指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势;持股优势指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势;信息优势指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势;联合买卖指2个以上行为人,约定在某一时段内一起买入或卖出某种证券;连续买卖指行为人在某一时段内连续买卖某种证券。在1个交易日内交易某一证券2次以上,或在2个交易日内交易某一证券3次以上的,即构成连续买卖。


02

二、如何认定连续交易操纵行为?



中国证券监督管理委员会于2007年3月27日发布实施《证券市场操纵行为认定指引(试行)》(下称“《指引》”),并于2020年10月30日发布决定将《指引》予以废止,但鉴于现行法律法规尚未对操纵证券市场手段的认定予以规定,因此其相关规定仍值得借鉴。


《指引》第二十二条规定:具有下列情形的,可以认定为连续交易操纵:(一)集中资金优势、持股优势或者利用信息优势;(二)联合买卖证券或者连续买卖证券;(三)影响证券交易价格或证券交易量。


(一)主观要件


连续交易操纵行为主体为一人或多人联合,主观上应为故意,且具有影响证券价格或交易量的目的。


1.多人联合的认定


《指引》第二十条规定:联合买卖,是指2个以上行为人,约定在某一时段内一起买入或卖出某种证券。行为人之间形成决议或决定或协议的,应认定行为人具有联合买卖的意图。行为人之间虽没有决议或决定或协议,但行为人之间在资金、股权、身份等方面具有关联关系的,可以认定行为人具有联合买卖的意图。


符合下列情形之一的,可认定为联合买卖:


(一)2个以上行为人按照事先的约定,在某一时段内一起买入或者相继买入某种证券的;

(二)2个以上行为人按照事先的约定,在某一时段内一起卖出或者相继卖出某种证券的;
(三)2个以上行为人按照事先的约定,在某一时段内其中一个或数个行为人一起买入或相继买入而其他行为人一起卖出或相继卖出某种证券的。


本条所称买卖,包括未成交的买卖申报,不限于实际成交的买入或卖出交易。


由以上规定可知,行为人之间形成了联合买卖的协议,即可认定为行为人具有联合买卖的意图;若行为人之间无协议,也可通过其行为关联性,认定其具有联合买卖的意图。


2.主观目的的认定


我国对于连续交易操纵行为的主观目的尚未有明确规定,但从立法本意及理论界的共识来看,行为人应基于主观故意实施连续交易操纵行为才能被认定为连续交易操纵证券市场行为。因连续交易操纵行为本身依托于合法的正常证券交易行为,因此判断行为人是否具有连续交易操纵行为的主观目的较为困难,但可结合行为人是否违法使用他人账户或违法出借自己账户、连续交易达到《证券法》规定报告和公告标准却隐瞒不报、低价建仓或高价卖空后连续拉高买入或压低卖出等情形判断其具有连续交易操纵行为的主观目的。


(二)客观要件


《指引》主要从客观要件方面对连续交易操纵进行界定:一是操纵行为,即存在集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合买卖证券或者连续买卖证券的行为;二是操纵结果,连续交易操纵行为造成了影响证券交易价格或证券交易量的结果。


1.操纵行为的认定


操纵行为表现为连续的的拉高买入或连续的压低卖出行为,或在某一时间段内整体表现出拉高或压低的趋势即可。


以汪公元操纵粤泰股份案为例,2016年12月5日,汪公元使用黄某账户通过大宗交易买入粤泰股份513.60万股,此后汪公元使用黄某、王某账户继续买卖粤泰股份。截至2017年1月13日前,黄某、王某账户持有粤泰股份220.98万股,占粤泰股份已发行股份0.17%。2017年1月13日10:43:10,黄某账户以15.49元价格买入2万股粤泰股份。


2017年1月13日14:25:43至14:52:10,汪公元使用黄某、王某账户连续买入193.67万股粤泰股份,买入金额29,196,203.24元。买入量占时段市场成交量的71.08%,占全天市场成交量的27.03%。90%买入的申报价格高于前一刻市场成交价,全部买入的申报价格不低于前一刻市场成交价。在连续买入粤泰股份过程中,70.53万股系汪公元在其实际控制的黄某、王某账户间交易,对倒金额10,766,320.26元,对倒量占时段内市场成交量的25.89%,占全天市场成交量的9.84%。在汪公元操纵期间内,粤泰股份价格从14.80元上涨至15.34元,上涨0.54元,涨幅3.65%。


2017年1月13日14:53:29至14:59:45,汪公元分4笔以均价14.98元卖出31万股,金额464.57万元。2017年1月16日(为2017年1月13日后一交易日)14:53:28至14:58:48卖出26万股,金额391.3万元。黄某、王某账户操纵获利24.25万元。经查,黄某证券账户的交易资金来源于14个银行账户,王某证券账户的交易资金来源于9个银行账户。黄某、王某账户互为证券资金的对手方。


本案中汪公元以大宗交易积累资金优势,违法操纵他人账户在2017年1月13日连续拉高买入粤泰股份,占时段市场成交量的71.08%,占全天市场成交量的27.03%,且在其操纵期间内,粤泰股份价格从14.80元上涨至15.34元,上涨0.54元,涨幅3.65%,可见汪公元行为完全符合连续交易操纵行为的构成要件,并已经严重影响了证券交易价格以及证券交易量,应认定为连续交易操纵证券市场行为予以惩处。


2.操纵结果的认定


操纵结果的认定要求连续交易操纵行为对证券交易价格或证券交易量造成实质影响,新修订的《证券法》增加“意图影响”证券交易价格或者证券交易量,操纵结果的认定不再局限于现实的影响证券交易价格和交易量,证券监管应立足于防止结果发生,而不是等待结果发生再行查处。因此只要连续交易行为对证券价格和交易量存在产生较大影响的可能,就应该被证券部门认定为连续交易操纵予以监管。


以明利股份相关责任人操纵股价案为例,明利股份实际控制人林军组织、指使董事何忠华、陈志强控制32个证券账户构成的证券账户组利用集中资金优势和持股优势于2015年4月24日至2016年12月23日连续交易“明利股份”,账户组成交量在市场总成交量中占比为77.9%、账户组成交金额在市场总成交金额中占比为80.5%。当日账户组交易“明利股份”成交均价与市场成交均价无偏差的达59个交易日,占全部交易日的23.14%;当日账户组成交均价与市场成交价偏差在0.2%以下的达211个交易日,占全部交易日的82.75%;偏差在0.5%以下的达226个交易日,占全部交易日的88.63%,可见账户组的连续交易导致市场成交均价受账户组交易“明利股份”成交价格影响巨大,造成了“明利股份”交易活跃的假象,在全国中小企业股份转让系统中排名全国第四,吸引了大量投资者、做市商跟进购买“明利股份”股票。该股票连续交易操纵行为达609天,如证券监管部门可提前结合目标证券的体量、连续交易的占比、交易的次数和频率等因素考量认定其为连续交易操纵,则能提前惩治违法行为并减少投资者的损失。


03

三、结语



2020年是我国资本市场变化风气云涌的一年,新修订的《证券法》于3月1日实施、新三板改革实施、创业板注册制改革落地等一系列的改革措施正是我国资本市场法治化、市场化改革的具体表现。


面对利用资金优势、持股优势或者利用信息优势,违法使用他人账户或违法出借自己账户,低价建仓或高价卖空后连续拉高买入或压低卖出等连续交易操纵证券市场行为层不出穷的现状,只有不断强化法治化监管及完善法律制度,严厉打击操纵证券市场行为,才能真正发挥资本市场为实体经济输血的作用。



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作者简介

张  兵

德衡律师集团高级合伙人、副总裁,证券业务中心副总监,上市公司及证券争议解决专委会主任

张兵,德衡律师集团高级合伙人、副总裁,证券业务中心副总监,上市公司及证券争议解决专委会主任,中国行为法学会生态环境法治保障研究部主任。主要擅长领域为刑事业务、上市公司及证券诉讼纠纷解决等。


自1996年开始执业,曾任青岛市律师协会理事、山东省律师协会刑事委员会委员、青岛海关特邀监督员等,办理了大量疑难复杂的刑事案件,法院判决无罪/免予刑事处罚、检察院决定不起诉、侦查机关撤案的案件数十起,更是首批涉足政府法律顾问业务的律师,自2008年起担任多家政府机构法律顾问,参与多项地方政府委托立法事务及重大事故风险化解。


电话:13906424498

邮箱:zhangbing@deheng.com  

韩鑫宇

北京德和衡律师事务所执业律师

韩鑫宇,北京德和衡律师事务所执业律师,主要业务领域为民商事争议解决、上市公司及证券争议诉讼纠纷解决,参与办理多起最高人民法院上诉、再审案件以及仲裁案件,积累了丰富的实务经验。


电话:18340808580

邮箱:hanxinyu@deheng.com


质控人简介

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上市公司及证券争议解决专业委员会副主任

qinhui@deheng.com


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