电子邮件 网上办公

邀兵请将  
您现在所在位置: 德衡商法网  >   业务领域  >   企业重组与破产业务中心

张雪莲:项目收益债VS“PPP”“ABS”

发布日期:2021-04-20
张雪莲

德衡律师集团高级合伙人





在金融危机后,国务院办公厅于2008年发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》(国办发〔2008〕126号),其中第十八条规定是国内官方首次推出项目收益债:“开展房地产信托投资基金试点,拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能,稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点”之后项目收益债从房地产信托投资领域迅速发展到其他领域。如2014年5月《国家发展改革委办公厅关于创新企业融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》提出“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目,将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式,开展棚户区改造项目收益债试点”。此后,银行间市场交易商协会、国家发展改革委相继于2014年7月、2015年3月发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》与《项目收益债券业务指引》,对企业发行项目收益债券的相关细则进行明确规范,成为项目收益类融资工具的基本指导文件。与此同时,2015—2017年,国家发展改革委印发多类专项债券发行指引,并在城市地下综合管廊建设专项债等九类企业专项债发行指引中,明确指出对于具有稳定偿债资金来源的项目,可探索发行项目收益债券。


PPP是社会资本通过特许经营方式参与公共基础设施的投资、建设或经营,PPP项目注重的是公私合营的模式。根据43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)的要求,推广使用政府与社会资本合作的模式,鼓励社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资与经营。投资者或特别目的公司可以通过项目收益债、ABS等市场化方式举债并承担偿债责任。从43号文的描述上看,PPP项目可以发行项目收益债和ABS产品。目前所发行的项目收益票据和项目收益债的发行主体均为国有企业,而PPP项目是所发行的债券主体是公私合营的项目。根据43号文的要求,PPP项目未来可以发行企业债、项目收益票据或项目收益债、资产证券化产品,所涉及的产品将更广。简而言之,PPP是公私合营的项目建设模式,而项目收益债是通过项目在资本市场进行融资的一种手段。 


项目收益债券的原理类似于资产证券化(即ABS),都是借可以产生稳定现金流的项目来债券募集资金。但与ABS仍有不少区别,例如项目收益债券是将募投资金用于发行主体拟建或在建的项目,偿债资金来源于项目建成后的未来收益;而ABS通常是将发行主体已有的资产出售,即可以是在建的项目也可以是已建好的项目或是应收账款等非建设项目。从现金流的状态来说,项目收益债相关的项目当期可以没有现金流,而ABS是需要当前已产生现金流。因此,项目收益债的偿债资金来源于项目建成后的未来收益,对现有债权人的利益不构成影响。


PPP是一种管理模式,项目收益类债券、ABS则是一种融资手段,而其中项目收益类债券、ABS可为PPP模式下的项目公司提供融资途径,解决PPP模式的融资困境,促进PPP模式的推广和落地;PPP模式可为项目收益类债券、ABS的应用提供载体和平台,使项目收益类债券的应用领域更加广阔。因此,PPP模式和项目收益类债券、ABS相互支持,相辅相成。


本文从项目收益债、PPP及ABS的概念及三者在项目要求、项目所有权、项目所有权、投资回报来源、监督主体及资金用途等方面的区别进行析述。







一、项目收益债、“ABS”及“PPP”概念


➢项目收益债


企业项目收益债券是由企业发行的,以募投项目预期产生的现金流作为主要偿债来源,募集资金用来建设该募投项目的一类债务融资工具。项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育等与城镇化建设相关的,能产生持续且稳定经营性现金流的项目。公开发行的项目收益债券需经国家发改委核准后方可发行,非公开发行的项目收益债券,在国家发展改革委备案后即可发行。发行项目收益债对项目的合规性、收益性要求较高。但与发行普通企业债券不同的是,因为风险被隔离在独立的项目上,所以对发行主体的要求适当放宽,无需受到持续企业经营三年以上、三年连续盈利、平均净利润覆盖一年利息等要求的限制,甚至可以是为了承接项目而新设立的公司,但这个项目公司必须拥有一个符合国家产业政策且产生稳定现金流的项目。同时发改委提出负面清单:“不支持自身没有任何盈利能力,单纯依赖财政补贴建设,运营的项目发行项目收益债”。同时需要有一家评级较高的企业作为差额补偿人,为项目收益债增信,当项目公司经营收益不能足额兑付本息时,由差额补偿人负责补偿投资人的利益。


2014年11月,国内首只项目收益债“14穗热电债”发行,其规模达8亿元,期限为10年,募投项目是广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目,发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司,项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等稳定的现金流。“14穗热电债”一推出就在金融市场受到高度认可,最终中标利率仅为6.38%,从这么低的利率我们可以知道机构对该项目和项目金融债这一模式的认可程度非常高。


2015年8月5日,国家发改委办公厅发布了关于印发《项目收益债券管理暂行办法》的通知(发改办财金【2015】2010号),标志着发改委管辖下的项目收益债券管理规定正式出台。从发展趋势来看,随着财政部出台财库【2018】72号文,提出要合理扩大专项债券使用范围,鼓励地方创新和丰富债券品种。从各地项目收益专项债券品种创新来看,项目收益专项债券大幅放量,且品种逐步多样化,市场共有20余类项目类型,但主要类型仍以土地储备、棚户区改造和收费公路专项债券三类为主,其它诸如轨道交通、高校教育、生态环保、医疗卫生、水资源配置工程、园区建设和乡村振兴等尚处于起步阶段。


图片

项目收益债模式图


➢PPP


PPP是Public Private Partnership的首字母缩写,常译为“公共-私营-合作机制”。在我国的政策文件中,PPP模式被称为“政府和社会资本合作模式”,是指为了建设基础设施项目,或是为提供某种公共物品和服务,政府按照一定的程序和方式,与私人组织(社会力量)以政府购买服务合同、特许经营协议等形式为基础,明确双方的权利和义务,发挥双方优势,形成一种伙伴式的合作关系,并通过签署合同来明确双方的权利和义务,以确保合作的顺利完成,由社会力量向公众提供市政公用产品与服务的方式,提高质量和供给效率,最终实现使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。


PPP有广义和狭义之分。广义的PPP可以理解为一系列项目融资模式的总称,包含BOT、TOT、DBO、BTO、股权转让、委托运营等多种模式。狭义的PPP与BOT原理相似,都是由“使用者付费”,但它更强调公共部门与私人部门的全过程合作。


PPP本质是政府与社会资本合作,为提供公共产品或服务而建立的合作关系。这种合作关系以特许经营或者政府采购为基础,政府与社会资本共同承担风险、收获利益,并且通过引入市场竞争和激励约束机制,发挥双方优势,提供公共产品或服务的质量和供给效率。PPP模式的核心是在公共服务领域引入市场机制,因此,它不仅仅是单纯的融资方式,也是一种机制和制度设计。推广PPP模式进行城市基础设施的建设与运行,可以将适度的市场竞争引入城市基础设施领域,在实现社会福利、提高基础设施服务质量的同时也给企业带来合理的投资回报,同时也能够增强公共基础设施可持续运行的效率和能力。


PPP项目取得投资回报的方式一般有三种:使用者付费、使用者付费加政府购买、政府购买,分别对应三种类型的项目:经营性项目、准经营性项目和公益性项目。在经营性项目中,使用者付费可基本覆盖投资支出并提供合理回报。在准公益性项目中,由于其具有公益性质,单靠使用者付费可能不能完全弥补项目运行开支,因此需要政府部门通过政府购买方式提供一定的收入来源,即可行性缺口补助。而在公益性项目中,政府购买将作为唯一收入来源用以弥补投资成本。


PPP模式也由来已久,1994年泉州市政府就与泉州市名流实业股份有限公司达成中国首个PPP项目——福建泉州刺桐大桥。经过多年发展,有许多成功的PPP案例,如北京地铁4号线、杭州地铁1号线、乌鲁木齐地铁2号线、深圳大运中心、青岛胶州湾大桥等基建项目。


图片

PPP模式图


➢ABS


ABS是Asset-backed Securities的缩写,一般称作资产证券化、资产支持证券、资产担保债券,是一种流行的融资性金融工具。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生稳定、可预期、独立现金流的资产进行结构化重组,并以其作为基础资产在金融市场发行。这种金融市场上流通的金融证券,即是ABS。在这一过程中,发起人(原始权益人)将证券化资产转让给特设机构SPV(Special Purpose Vehicle),SPV以该资产所产生的现金流为担保向投资者发行资产支持证券,并且以发行收入购买证券化资产,最终以证券化资产所产生的现金收入偿还投资者。


资产证券化的基础资产主要有三大类:应收账款类资产(信用卡应收款、贸易融资、设备租赁费)、贷款类资产(住房抵押贷款、汽车消费贷款、商业不动产抵押贷款、银行中长期贷款)和收费类资产(基础设施收费、门票收入)。资产证券化的核心是破产隔离,包括两个方面:一是资产转移必须是真实销售的,二是SPV本身是破产隔离的。破产隔离的实现有设立特殊目的信托(special purpose trust)和特殊目的公司(special purpose company)两种方式。


ABS在我国已经有了很长的发展历史,1998年4月13日,我国第一个以获得国际融资为目的的ABS证券化融资方案率先在重庆市推出。2005年,央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》,随后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下,基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型SPV、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。经过多年发展,在2020年9月,全国首个专利知识产权储架ABS项目在上海发行。


ABS模式中,发起人为基础资产的原始权益人、资金的最终使用人,其主要作用为转让基础资产,筹集资金;管理人为设立专项资产管理计划来筹集资金,购买基础资产并提供集合计划销售、基础资产管理、现金流回收和分配,以及计划份额流通等方面的服务;托管人系具备托管资格的商业银行,管理与计划有关的所有账户;担保机构可为商业银行、担保公司、保险公司、第三方企业,并为发起人提供连带担保责任;评级机构为转向资产管理计划来提供信用评级。


图片

ABS模式图





二、项目收益债与“ABS”“PPP”的不同点


项目收益债是一种融资工具,以项目未来的现金流为偿债来源,如前文所述,项目收益债与ABS有相似性,ABS也是一种融资工具,是将基础资产未来的现金流为偿付支持,在此基础上发行的资产支持证券,但PPP除了是一种融资方式也是一种项目管理方式,且在PPP中,可以但并不必要发行证券来进行融资,但前两种项目都是要通过发行证券来融资的。现对三者的不同点逐一晰述。 


1.项目要求


首先说PPP,PPP模式社会资本与政府合作,项目皆为公共基础设施,故对项目的要求最严格,基本上为涉水、燃气和能源、环卫环保、城市道路交通及园林绿化、综合管廊、供热和市政公用设施管养等城市基础设施项目。


与PPP相比较,项目收益债的可发债项目类别较多,条件相对宽松。发改委《项目收益债券业务指引》(2015年3月)规定了发行项目收益债要求项目应该已完成审批、核准或备案及其他手续,符合国家产业政策和固定资产投资管理有关规定,包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等,重点是要能够产生持续且稳定的现金流,而不能是自身没有任何盈利能力、单纯依赖财政补贴建设、运营的项目。


而ABS资产证券化对基础资产的要求更低,可发债的基础资产范围更广泛。理论上债权、未来收益权、租金等任何可以在未来产生现金流量的权利都可以进行资产证券化融资。ABS的基础资产主要有三大类:应收账款类资产、贷款类资产和收费类资产,而项目收益债的项目通常都是待建或在建的收费类项目。故前两种融资模式可以适用的项目,基本上都可以适用ABS模式融资,且非建设性项目也可依靠ABS模式融资。


2.项目所有权


PPP模式有许多分类,如TOT、BTO、BOT、BOOT、BOO、BBO等,许多模式的权利归属都不同。如在BBO中一时间内公有资产在法律上转移给私营部门的合作伙伴,在BTO中民营机构为设施融资并负责其建设,完工后即将设施所有权移交给政府方;随后政府方再授予其经营该设施的长期合同。


而在项目收益债的融资模式中,项目的所有权并不会因融资而改变。


在ABS模式中,证券化资产的原始所有者需要将能够产生现金流的该资产出售转移给一家特殊目的公司(SPV, Special Purpose Vehicle),或者由SPV主动购买可证券化的资产,然后SPV将这些资产汇集成资产池,再以资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行证券融资。故在ABS模式中,证券化资产是一定要被发起人转让给SPV的。


3.发起、发行主体


在PPP模式中,项目发起主体是政府牵头,规划、建设、土地、发改、财政、审计、国资委、法制办等部门组成的领导小组。PPP模式也可以通过在金融市场发行债券来融资,此时发行主体会根据具体发行证券的模式不同而改变,可能是SPV、受托机构、PPP项目的社会资本等。


在项目收益债的融资模式中,发行主体为项目公司,发改委《项目收益债券业务指引》(2015年3月)并未对发行主体有要求,只要求项目符合国家产业政策且产生稳定现金流即可发行项目收益债券。


在ABS模式中,项目发起人是原始权益人,SPV作为证券发行人。原始权益人其将基础资产转让给SPV后,由SPV将资产打包、评估分层、信用增级、信用评级等步骤后向投资者公募或私募发行。


4.监督主体


PPP模式中政府及相关部门需对项目开发过程进行监督、监管。


在项目收益债模式中,发改委需要对债券的发行进行监管,监管银行监管各账户的资金收支。根据发改委《项目收益债券业务指引》可知公开发行的项目收益债券,须经国家发展改革委核准后方可发行。非公开发行的项目收益债券,在国家发展改革委备案后即可发行。在发行后,融资资金划入发行人开立的募集资金账户,该账户由监管银行监管。


在ABS模式中,发行资产支持证券需要通过中国证监会批准,且中国证监会对资产证券化过程进行监督。《证券公司资产证券化业务管理规定》(2013年3月15日)第七条、第四十条和第四十一条对此进行了规定。


5.投资回报来源


PPP项目取得投资回报的方式一般有三种:在经营性项目中是使用者付费、在准经营性项目中是使用者付费加政府购买、在公益性项目中是政府购买。当然PPP项目也可以在金融市场发行证券以融资,那种情况的偿债来源则因会证券类型不同而不同。


项目收益债与ABS的投资回报来源类似,都要通过稳定的现金流来作为偿债资金主要来源,不同的是项目收益债的现金流包括其项目经营收费,而ABS模式的现金流不一定是项目的收费,还可能是应收账款、贷款及利息。


6.资金用途


PPP模式的资金来源主要是银行及金融机构,资金的用途也主要是建设项目。


项目收益债的资金来源是债券在资本市场上的交易,获得的资金只能用于该项目的建设。


ABS的资金来源与项目收益债类似,都是来源于债券交易,但资金用途则不再局限于项目建设,ABS更多是将流动性较差资产进行提现,而非融资建设的手段。





总  结


随着我国资本市场的发展与完善,企业能够运用的融资工具逐渐增多,在资本市场上不断会有新的融资工具出现。融资工具的多样化发展在一定程度上解决了很多中小企业融资难的问题,拓宽了企业的融资方式。融资工具的功能,给企业提供资金支持或盈利保证,企业要善于运用现代融资工具,为其发展增添动力或者安全保障。

图片

感谢实习生方均益对本文做出的积极贡献。




或许您还想看

张雪莲:破产撤销权VS民法撤销权

张雪莲:破产重整中股权质押权的实现

张雪莲:重组VS重整

张雪莲:公司章程相关法律问题及风险防范

张雪莲:公司注销 | 法律责任承担之探析

张雪莲:公司注销VS公司被吊销营业执照

网络拍卖—— 陆易拍、京东拍卖、阿里拍卖、人民法院诉讼资产网以及公拍网之比较

张雪莲:公司终止 | 三种清算方式之应用

张雪莲、张雪:从一则案例解读 《九民纪要》对金融消费者知情权的保护

张雪莲、张雪:解析股东知情权

张雪莲、李思奇:债务人及破产管理人在破产程序中法律责任

张雪莲:股东出资可加速到期之情形

张雪莲:以案释法|债务人股东出资不实之债权人权益保障

张雪莲:个人破产破冰 | 诚信而不幸债务人的福音

张雪莲、易东明:个人破产破冰|看个人破产与企业破产的债权申报程序之异同

张雪莲、张雪:个人破产破冰|债务人的财产有哪些?


作者简介

张雪莲

德衡律师集团高级合伙人,专注于公司股权架构、公司投融资、改制与并购重组、破产重整、金融不良资产处置及疑难商事诉讼。

张雪莲律师曾就任法院法官数年,具有扎实的法学理论素养和丰富的办案经验,后专职从事律师职业,已有十余年的律师实务经历,办理大量诉讼及非诉讼案件,执业期间多次获得律师协会授予的“优秀律师”、“优秀党员”等荣誉称号。具有上市公司独立董事、并购交易师及基金从业资格。


手机:13669937687

邮箱:zhangxuelian@deheng.com


质控人简介

赵井海

联席合伙人

zhaojinghai@deheng.com


企业重组与破产业务中心

  • 侯继山

    中心总监

    征地拆迁安置

    更多 》

  • 张雪莲

    执行总监

    破产重整,公司并购,境内IPO及再融资

    更多 》

  • 董燕清

    管理总监

    破产重整,仲裁与ADR,公司并购

    更多 》

  • 蒋阳兵

    副总监

    企业重组与破产,商事争议诉讼,房地产

    更多 》

  • 侯平

    副总监

    股权投资

    更多 》

  • 宋华锋

    副总监

    破产重整,债券,公司并购

    更多 》

  • 郑永红

    副总监

    境内上市公司并购重组,股转(新三板),海关

    更多 》

Copyright@2016    版权所有    德衡商法网    免费服务监督热线:    800-8600-880    400-1191-080

鲁公网安备 37020202000804号     山东德衡律师事务所ICP备案号:鲁ICP备05011736号    网站统计