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徐宇辉、迟井瑜:解读私募投资基金SPV(特殊目的载体)

发布日期:2021-08-31
徐宇辉

高级合伙人


迟井瑜

山东德衡律师事务所执业律师





私募投资基金备案须知(2019版)【以下简称《备案须知(2019版)》】由中国证券投资基金业协会(以下简称:中基协)于2019年12月23日发布,在《备案须知(2019版)》“(四)【托管要求】”中要求私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的,应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管,同时要求托管人监督资金流向。但《备案须知(2019版)》仅列举了公司、合伙企业两种特殊目的载体形式,并就特殊目的载体的含义进行解释,实践中对SPV(特殊目的载体)也存在着不同的理解。


一、现行法律、法规、部委规章等对SPV(特殊目的载体)的解释状况


截至2021年8月26日,笔者通过威科先行检索关键词特殊目的载体,目前我国法律层面未有对SPV(特殊目的载体)的定义,检索到有提及SPV(特殊目的载体)的主要是集中在资产证券化(ABS、PPP、REITS)、私募基金、金融监管、金融服务领域,其中行政法规1件,部委规章15件、行业规范7件、地方性规范性文件4件;主要发文机关也以中国证监会、中国银保监会、国家发展改革委、人民银行、中基协、证券交易所等单位为主,在上述行政法规/部委规章/行业规范/规中给SPV(特殊目的载体)做具体定义或相关解释的有8件,综合来看现行法规、部委规章、行业规范等提到的SPV(特殊目的载体)主要指公司、合伙企业、资产证券化项目中的资产支持专项计划及项目公司、资产管理产品。


(一)中国保监会关于印发《资产支持计划业务管理暂行办法》的通知(效力层级:部委规章)第三条支持计划作为特殊目的载体,其资产独立于基础资产原始权益人、受托人、托管人及其他为支持计划提供服务的机构(以下简称其他服务机构)的固有财产。原始权益人、受托人、托管人及其他服务机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的,支持计划资产不纳入清算范围。


(二)证监会公告2014年第49号—关于公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》的公告(效力层级:部委规章):第四条证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。

前款所称特殊目的载体,是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划(以下简称专项计划)或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。第五条因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产,归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务,以专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。

原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的,专项计划资产不属于其清算财产。第四十九条证券公司、基金管理公司子公司通过其他特殊目的载体开展的资产证券化业务,参照本规定执行。中国证监会另有规定的,从其规定。


(三)中国证券监督管理委员会关于就《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》公开征求意见的通知(效力层级:部委规章):第二条证券公司资产证券化业务是指证券公司以特殊目的载体管理人身份,按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产,并且以该基础资产产生的现金流为支持,发行资产支持证券的业务活动。

前款所指特殊目的载体,是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划(以下简称“专项计划”)或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。第四十七条证券公司通过其他特殊目的载体开展资产证券化业务,参照本规定执行。中国证监会另有规定的,从其规定。试点期间,对基础资产类型、特殊目的载体形态、获得基础资产的方式、原始权益人等均有严格的限定,对业务的持续发展客观上形成了一定阻碍。考虑到证券公司资产证券化业务的特点和发展趋势,资产证券化业务的定义既要反映现状,又要具有一定的扩展性和前瞻性,此次立法,将业务名称定为证券公司资产证券化业务,删除“企业”字样,并将业务定义为:证券公司以特殊目的载体管理人身份,按照约定从原始权益人受让或以其他方式获得基础资产,并以该基础资产产生的现金流为支持发行资产支持证券的业务活动。

我部于2009年5月下发了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》(以下简称“《试点指引》”)首先,该定义扩大了资产证券化业务的载体范围,在继续采用专项计划作为特殊目的载体并明确专项计划资产为信托财产基础上,为将来引入基金、特殊目的公司或其他形式的载体预留了空间;其次,未限制获得基础资产的具体方式,除转让方式外,为可能采用财产信托等其他基础资产转移方式留下制度空间,同时也兼顾了原始权益人不特定的资产证券化业务类型。另外,将“资产支持受益凭证”修改成“资产支持证券”,以便和《证券公司集合资产管理业务实施细则》等规范性文件及市场通行称谓保持一致,更容易被市场上机构投资者认可和接受。上述定义有效扩展了证券公司资产证券化业务内涵,能够较好地适应将来基础资产多样化和业务模式多元化的客观需求,有利于拓宽证券公司资产证券化业务空间。


(四)公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(效力层级:部委规章):第二条本指引所称基础设施基金,是指同时符合下列特征的基金产品:(二)基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)取得基础设施项目完全所有权或经营权利;第十五条基础设施基金经中国证监会注册后,基金管理人应当在基金份额公开发售3日前,依法披露基金合同、托管协议、招募说明书、基金份额发售公告、基金产品资料概要等法律文件。

基金招募说明书除按照法律法规要求披露相关信息外,还应当披露下列信息:

基础设施基金整体架构及拟持有特殊目的载体情况;第二十五条基础设施基金成立后,基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额,并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或经营权利,拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法律法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。第五十条本指引相关用语的含义如下:

1.基础设施基金是指基金通过特殊目的载体持有基础设施项目的整体架构。

2.基础设施资产支持证券是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等有关规定,以基础设施项目产生的现金流为偿付来源,以基础设施资产支持专项计划为载体,向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。


(五)国家发展改革委办公厅关于印发《项目收益债券管理暂行办法》(效力层级:部委规章):第十四条【项目实施主体】项目实施主体应该是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。项目实施主体负责募投项目的投资、建设和运营,根据约定享有项目的收益权,也是保证债券还本付息的第一责任人。


(六)私募基金管理人登记须知(效力层级:行业规范):第“(六)”【特殊目的载体】已登记私募基金管理人为某只基金的设立或投资目的,出资或派遣员工专门设立的无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责的特殊目的载体(包括出于类似目的为某只有限合伙型基金设立的普通合伙人机构),无需申请私募基金管理人登记,但应当在私募基金管理人关联方中如实填报相关信息。


(七)上海证券交易所关于发布实施《上海证券交易所资产证券化业务指引》的通知(效力层级:行业规范):第二条具备客户资产管理业务资格的证券公司、证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格的子公司担任管理人,通过设立资产支持专项计划等特殊目的载体开展资产证券化业务,并申请资产支持证券在本所挂牌转让的,适用本指引。第四十九条资产管理机构通过其他特殊目的载体开展资产证券化业务,期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司,以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构开展资产证券化业务,并申请资产支持证券在本所挂牌转让的,参照适用本指引。本所另有规定的,从其规定。


(八)湖北省人民政府办公厅关于开展金融业综合统计工作的通知(效力层级:地方规范性文件):第“5” 特殊目的载体指银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。


二、对《备案须知(2019版)》SPV(特殊目的载体)的理解



(一)现状


从前述第一点内容可知可知在私募投资基金领域提及SPV(特殊目的载体)的两份行业规范《备案须知(2019版)》和《私募基金管理人登记须知》,其中《备案须知(2019版)》仅是在“【托管要求】”中要求私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的,应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管,同时要求托管人监督资金流向,并未具体解释公司、合伙企业应当具备怎样的存在条件;《私募基金管理人登记须知》也仅是在登记层面提及对特殊目的载体的理解,即已登记私募基金管理人为某只基金的设立或投资目的,出资或派遣员工专门设立的无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责的特殊目的载体(包括出于类似目的为某只有限合伙型基金设立的普通合伙人机构),无需申请私募基金管理人登记,但应当在私募基金管理人关联方中如实填报相关信息。目前在私募基金领域的行业规范并未对SPV(特殊目的载体)进行有效的理解与界定,实践中有观点认为SPV(特殊目的载体)中的公司或合伙企业应当是专为本项投资而专门设立的,经营范围应该是单一的方可认为是SPV(特殊目的载体);也有观点认为私募基金领域的SPV(特殊目的载体)并不是真正意义上的SPV(特殊目的载体),因为国际上通行的对SPV的理解主要是集中在资产证券化领域,在我国主要表现为资产支持专项计划、项目公司、信托+专项资产管理计划(也称双SPV),设立的目的主要是在极端情况下与原始权益人的破产隔离功能,以保障投资人对底层资产(主要指现金流)的投资权益。



(二)笔者观点


1.SPV在私募基金领域的内涵和外延已经发生变化, SPV作为舶来品目前在我国的称谓“特殊目的载体”是直接翻译其英文全称Special purpose vehicle ,从文义解释角度其等于特殊目的+载体两个方面,显然在特殊目的与载体两个层面也都已远远超出了资产证券化领域的破产隔离(特殊目的)以及专项资产管理计划(载体)两个角度。


2.《备案须知(2019版)》中的“特殊目的”主要是指实现对底层资产的投资目的,当然不乏避免双重征税(合伙企业形式投资股权)、母子公司业务的专营化考虑(通过子公司投向底层资产)、实现对底层股权的控制而通过中间公司间接持股、FOF/MOM的投资结构设计等;“载体”主要指为上述目的提供了承载功能的公司、合伙企业、公司、合伙企业、资产支持专项计划、项目公司、资产管理产品,同时“载体”在结构上主要体现在其非被托管人直接托管产品,而是托管产品的下一层结构并且帮助实现了被托管产品对底层资产的投资。




综上笔者建议在《备案须知(2019版)》发布后,托管人/托管制度作为一种信用补充机制的存在,在考量SPV(特殊目的载体)时不应局限在资产证券化领域以及是否为本项投资专项设立、公司的经营范围是否单一,而应该从实质角度即只要在功能和结构上其非被托管人直接托管产品,而是被托管产品的下一层结构并且帮助实现了对底层资产的投资功能就应该认定为SPV,就要同时对其资金流进行监测。






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作者简介

徐宇辉

高级合伙人、监事会主席;合伙人会议发展与风险防控委员会主任。

徐宇辉,最高人民检察院民事行政案件咨询专家、某省律协金融法律专业委员会副主任、某公司独立董事、并多次获某市司法行政系统先进工作者、优秀律师等称号。


徐宇辉律师专业精湛、经验丰富,擅长并以涉省高院、最高院案情复杂、标的额巨大的金融等民商事诉讼、上市公司争议解决、投融资与并购、央企等大型企业风险防控与化解为主要业务领域,能够综合把控大案、疑难案件,执业23年来承办案件超千件,涉案标的超千亿元。


徐宇辉律师率领其团队发挥专业优势,整合德衡律师集团境内外资源,办理了诸多成功案例,并连续多年入选集团“10佳案例”。


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迟井瑜

山东德衡律师事务所执业律师

迟井瑜从事金融证券工作11年,能够深刻认识理解复杂金融模式,从交易结构中厘清法律关系与责任,参办案件标的额过10亿元,能够有效维护和争取委托人利益。


拥有证券、基金、期货从业资格,曾参与某国有银行旗下投资银行分支机构及该国有银行省分行财富管理中心(私人银行前身)的筹建工作,曾在该省分行财富业务部交流学习,先后负责过客户业务管理、港股通、期货IB、期权、资管、私募股权基金、股票质押、新三板等对公业务。擅长 资管诉讼及仲裁(涉基金/银行理财/ 衍生品/证券虚假陈述/债券/托管/ABS )、家族信托监察、非标债权/股权项目尽职调查。


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